高级财务管理上市股利政策研究综述.ppt

大股东掏空理论 最早研究所有权和控制权分离的文献都是基于所有权非常分散的市场环境，Berle and Means (1932)研究美国大公司的所有权结构时发现，它们的股份被大量分散的小股东持有[138]。在现代经济学的公司治理模型中这种思想已被广泛接受。然而，最近研究表明只有少数国家存在这种股权分散的公司治理结构。在很多发达国家，包括法国、意大利、德国、日本、加拿大等国，和新兴资本市场的公司治理结构都表现为所有权和控制权高度集中。 Shleifer Vishny (1997)[18]、Holder, Langrehr, Hexter(1998)认为大股东对公司有双重影响。一方面，他们所持股份较多有足够的积极性去监督管理者，以实现公司价值最大化；另一方面，他们享有控制权收益，从公司攫取租金和剥削小股东。 Jensen Meckling(1976)发现集中的所有权结构有利于提高公司价值，因为大股东有监督管理者的积极性。 Morck, Shleifer, Vishny(1988)区别研究了集中所有权的负面控制影响和正面激励作用。他们认为控制权集中度高、现金流量控制权与表决权的分离会对公司价值产生负面作用。当大股东控制了一个公司，他们制定的政策会剥削小股东的利益，对小股东来讲这样的公司不具有吸引力，股票价格因此会下跌 。 关于大股东掏空公司的实证研究主要集中于发达国家。 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny(1999)在27个发达国家中，每个国家选取20家规模最大上市公司作为研究样本，发现投资者保护程度低的国家，上市公司股权高度集中或相对集中，存在控制性股东，他们是政府或一个家族（公司创立者和他的后代）。控股性股东对公司的控制权超过现金流量权，因为他们一般通过金字塔结构控制公司，对控制公司进行直接管理。这些大公司存在所有权和经营权没有分离的问题。控制性股东最适合对管理层进行监督，事实上高层管理者就是家族成员的一部分。这种股权结构导致的结果是控股性股东掠夺中小股东利益，控股股东对现金流的所有权可减轻这种剥削，但不能完全消除。解决控制性股东与中小股东利益冲突的一种办法就是完善法律环境，使控股性股东剥削中小股东更加困难 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny (2000, 2002)发现，投资者保护程度越高的国家，公司价值也越大；控制性股东持股比例越高会提高公司价值。在公司治理机制的国家制度层面上，国家应当完善保护投资者权益的法律制度。在新兴资本市场，投资者受法律保护程度较低，被内部人剥削的风险较高，所以他们更偏爱现金股利。在中小投资者权益保护程度越高的国家，公司支付的现金股利越高。 与Claessens, Djankov, Lang(2000,2002)研究结果一致，提供了控制性股东剥削中小股东的普遍性证据，也表明法律在限制控股股东剥削中小股东方面的重要作用。 股利行为理论 20世纪80年代行为金融学的诞生，为股利政策研究提供了新的视角。Thaler、Shefrin、Kahneman、Tversky、Statman、Long等学者将行为科学、心理学和社会学的研究成果引入股利政策研究，形成股利行为理论。 包括预期理论、后悔规避理论、迎合理论、心理账户理论、自我控制理论。 1）预期理论 预期理论是Kahneman Tversky(1979,1982)在批评传统期望效用理论基础上提出的风险条件下决策行为理论，用价值函数代替了传统金融学中的效用函数。价值函数是一条中间有一拐点的S形曲线，盈利部分是凹函数，亏损部分是凸函数 （1）多重收入。令x0，y0。由于价值函数v是凹函数，v(x)+v(y)v(x+y)。所以，在这种情况下，人们更喜欢将收入分开，多次取得收入。 （2）多重损失。令产出为-x和-y（x,y均为正)，由于价值函数v是凸函数，v(-x)+v(-y)v(-(x+y))。所以，在这种情况下，人们更喜欢合并损失。 （3）混合收益。设想联合产出（x,-y），xy，产出为净收入。此时，v(x)+v(-y)v(x-y)，所以，人们更喜欢将收入和损失合并。事实上，由于损失函数斜率大于收入函数，假设xy情况下，v(x)+v(-y)可能小于0，而v(x-y)必然大于0。因而，合并收入和损失在于抵消较小的损失。 （4）混合损失。设想联合产出（x,-y），xy，产出为净损失。在这种情况下，没有更充分的信息我们不能判断v(x)+v(-y)大于还是小于v(x-y)。如果v(x) v(x-y)-v(-y)，人们更喜欢将收入和损失分开。 根据预期理论，在股市上涨处于牛市时，上市公司支付现金股利，投资者在获得资本利得情况下，又得到一份确定