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零售行业报告 ——风物长宜放眼量，成长性决定估值水平 平安证券零售研究员：刘莉莉 一、支持行业持续向好的因素没有改变 1、消费品零售总额继续快速稳定增长 宏观经济持续向好带动了零售行业快速稳定增长，05年和06年1至4月，社会消费品零售总额增长率分别为12.9%和13%。与此同时，物价水平也保持在较稳定的水平，除金银珠宝受国际期货市场的影响价格大幅上涨，其他商品价格指数均没有太大的波动。 我们维持原先的判断，行业增长与国内GDP增速成正相关关系。由于零售行业与百姓的“吃穿住行”息息相关，随着居民购买力的逐步增强，保守估计行业将继续维持10~12%左右的增长速度。 2、行业增长在很长一段时间内仍主要来源于城市地区 尽管“十一五期间”国家出台政策，旨在提高农民的收入水平。但是我们认为，零售行业的增长在很长一段时间内（至少5年内），仍将取决于城市地区的发展。主要理由如下： （1）城乡贫富差距的缩减需要长时间的努力。数据显示，05年和06年1季度，消费品零售总额67%以上来源于城市地区，且这一比例有逐渐增大的趋势。主要原因是城乡收入差距仍处于较高的水平。2000年，农村居民人均可支配收入是城市居民的37.9%，而2005年这一比例却降至33.2%。从这一点上似乎很容易理解国家的“万村千乡”工程为何一直进展缓慢。 （2）农村社会保障体系仍有待建立。由于大部分农村地区的社会保障体系还没有建立起来，居民谨慎性存款比例较高。因此，即便收入水平大幅提高，边际消费倾向也会呈逐步递减的趋势。 因此，我们认为，对于零售行业的增长，应该持客观的态度。尽管我们看好农村市场未来的发展，但是短期内，农民收入水平的提高对行业的实质性影响不会太大。 3、行业基本面没有发生重大变化 （1）继续看好连锁零售业 2005年，零售板块上市公司（自建，54家）主营业务收入同比增长22.81%，净利润同比减少0.87%。连锁零售业的情况则好于行业整体水平，收入和净利润同比增长29%和29.46%，证明市场在做大的同时，盈利有进一步集中的趋势。因此，我们继续看好连锁零售业的发展，规模扩大的同时带来议价能力的提高是盈利水平提高的主要原因。 从历年数据看，由于季节波动性较大，零售行业季度数据对行业全年发展的参照性意义有限。由于连锁业的优势就体现在规模经济下费用的进一步节约，因此，其表象即为净利润和收入增长的非同步性。06年一季度连锁零售业收入和净利润同比增长19.96%和38.61%，充分体现了规模扩大后带来的规模效应。 零售业收入和净利润增长情况 单位：% 零售行业整体 0301Q 2003 0401Q 2004 0501Q 2005 0601Q 主营收入增长（%） 24.39% 23.71% 16.37% 18.13% 24.03% 22.81% 15.07% 净利润增长（%） 8.48% -16.44% 13.25% 43.21% 39.62% -0.87% 31.67% 连锁零售业 0301Q 2003 0401Q 2004 0501Q 2005 0601Q 主营收入增长（%） 34.84% 27.78% 15.06% 21.20% 28.57% 29% 19.96% 净利润增长（%） 15.92% -35.90% 8.65% 69.82% 48.76% 29.46% 38.61% 资料来源：平安证券 天相自建板块 （2）龙头公司通过再融资将保持高增长 我们认为，行业分化将进一步得到体现，行业的市场集中度仍将继续提高。龙头公司由于掌握了先行优势和规模优势，将通过并购重组或自身扩张得到发展。无论从百货、超市、抑或是家电连锁业态来看，子行业均尚未发展到饱和的状态，因此没有理由认为龙头公司的增长将会放缓。与此同时，优质公司，例如G综超、苏宁电器等，通过再融资获取了足够的资金支持，未来扩张速度有望进一步提高。 二、零售业重估需谨慎看待 1、重估带来较高的阶段性涨幅，理性与非理性因素并存 2006年，随着市场对零售行业价值重估判断的逐步确立，零售行业平均涨幅达到49.83%，成为本轮行情主要领涨板块之一。我们认为，此轮上涨，理性和非理性因素并存。一方面参与主体的改变，引发了市场对零售行业估值的重新判断，但另一方面，也引发了部分品种可能存在的泡沫。合理的估值体系，必然体现“强者恒强”的规律，而不是带来现阶段行业的普涨的结果。 2、接轨的是估值方法而不是估值水平，1倍的PEG较为合理 我们认为，与国际估值体系接轨的是估值方法，而不是估值水平。因此，在谈到零售上市公司合理的估值水平时，动辄单纯以国际市场，或者香港市场零售股的市盈率做参照，是不理性也不科学的。香港市场上市公司的估值水平之所以高，主要有两个原因：（1）