中金-钢周期及估值研究.ppt

在供过于求以及现货价与长协价价差几乎消失的情况下，2009年的铁矿石协议价格面临的下跌压力逐步加大，但由于三大铁矿石出口商对资源的高度控制和垄断，预期2009年铁矿石协议价格的下跌幅度不会过大 铁矿石供需矛盾逐步缓解，价格面临下跌压力 2007年三大铁矿石供应商出口量全球占比 铁矿石长协价 铁矿石现货价 海运费行情 现货价与协议价价差 估值方法 股价随钢材价格波动，市盈率与盈利水平通常负相关 长期来看，股价与钢材价格正相关 在钢材价格上涨后期，股价先于钢材价格调整，领先6个月 在钢材价格下跌后期，股价先于钢材价格回升，领先3个月 不可以简单套用传统市盈率估值方法 在行业周期的不同阶段，市盈率往往是一个很大的变量 市盈率通常与盈利水平负相关，盈利较好时市盈率低，盈利较差时市盈率高 行业周期不同时段选择不同的估值方法 下降周期中部开始关注，市净率估值 接近底部之前买入，峰值市盈率估值 上升周期中增持，峰值市盈率估值 接近顶部时卖出，平均化市盈率估值 历史估值低端 宝钢股份的估值低点是市盈率5.3x，市净率0.9x左右；H股鞍钢股份的估值低点是市盈率4.1x，市净率0.4x。需要说明的是1998-2001时，鞍钢只是一个加工车间，并非整体上市，与现在相比有一定折价 从上一轮钢铁股下跌周期来看，估值的低端出现在钢价及企业盈利见底当年，股价在公司盈利见底的前一个季度见底回升 长期平均化市盈率和市净率 台湾中钢过去10多年中的最低市净率为1.0倍，较高的估值水平得益于：1）稳定的盈利，2）较高的分红收益率 可比公司估值比较 钢铁公司竞争力研究 浦项：具备长期竞争力的钢铁公司 在历史的几个短周期中，浦项的净利润曾出现过下降，但下降只发生在单一年份，表现出较强的抗风险能力 在长期趋势中，浦项过去14年的净利润年均复合增长率达到21.5% 浦项在短周期中的盈利表现 浦项竞争力分析：产量持续增长 台湾中钢在过去15年的净利润年均复合增长率为13.1%，也具有较强的抗风险能力和长期竞争能力 但比较而言，浦项在抗风险能力和长期增长方面均优于中钢，主要原因在于浦项采取了规模扩张战略，产量的年均复合增长率达到3%，而中钢基本没有产量增长 浦项历年产量 中钢在短周期中的盈利表现 产品结构不断改善，原材料控制较强 高附加值的中厚板、冷轧、电工钢和不锈钢的占比不断提升 浦项的原材料几乎全部依赖进口，但通过对海外矿山的投资，浦项约有12%的铁矿石和17%的煤炭来自自有矿山 其余的原材料也大多通过长期合同予以锁定 浦项1998年产品结构 浦项2007年产品结构 铁矿石合同 煤炭合同 竞争力强=周期性风险低 浦项的长期表现证明： 竞争力强的企业在下降周期中具有较强的抗风险能力，盈利下降幅度小甚至可能上升 钢铁产量的增长将部分弥补价格下降风险 即使在一个下降长周期中，产品结构优化、原材料控制突出而规模持续扩大的企业也具有很强的长期投资价值 重点上市公司 龙头公司周期底部的盈利能力 投资建议表 ROE 基于我们最新的盈利预测，三大钢09年ROE水平仅略高于1998-2001年的周期底部 宝钢股份－成本低、抗风险能力较强 定位于高端市场， 90%供应长期客户，价格下跌幅度相对小 对上游资源（铁矿石、海运）的控制相对较强，成本最低 受益于行业重组整合 主要产品市场份额 武钢股份：取向硅钢对盈利有支撑 取向硅钢需求稳定，供应不足，受宏观经济影响较小。2005年钢材价格调整过程中，取向硅钢价格未受影响。按照09年产量，预计取向硅钢贡献每股收益0.69元 公司冷轧盈利能力较差，如果钢材价格大幅下跌，普通钢材盈利能力压力大 原材料成本相对宝钢、鞍钢处于劣势 武钢取向硅钢价格 取向硅钢表观消费量 电网投资保持强劲 鞍钢股份：鲅鱼圈初期亏损对未来业绩构成较大压力 铁矿石保障及成本方面存在潜在优势 鲅鱼圈于9月10号点火，十月份开始计提折旧和各项费用，投产初期将产生亏损，对未来业绩构成较大压力 公司主要产品出厂价 马钢：盈利对钢价敏感性高 低毛利和通过经销商销售产品使得公司盈利对钢价更敏感 各产品1H08毛利率 新老钢厂产量对比 太钢不锈：不锈钢维持微利，碳钢压力加大 不锈钢价格维持弱势，公司的盈利也维持在微利状态 碳钢价格大幅回落后，碳钢业务面临压力 自备电厂为09年节约成本 不锈钢价格 3月期镍价格 钢铁行业基础数据(行业变量) 炼钢流程示意图 炼钢流程示意图 (续) 发达国家：建筑与汽车是钢铁需求的主要领域 中国钢铁需求分布 板材需求分布 钢铁需求分布 建筑用钢分布 政府限制高耗能产品出口 中国政府限制钢铁产品出口过快增长，针对钢铁出口的5次大调控： 2006年9月15日起，对142个税号出口退税率由11%降至8%； 2006年11月1日起，对30项钢铁产品加征10%