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台灣企業海內外購併宣告對主併公司股東財富影響之實證研究 羅明敏 呂兆文 朝陽科技大學 財務金融系 摘 要 本研究主要以探討我國上市主併公司宣告從事海內外購併活動，是否會對股 東財富造成正向的影響為出發點，透過資本市場上，公司股票價格的漲跌情況來 判斷其影響方向及程度。研究期間為民國七十八年至八十六年，共篩選出 86 個 研究樣本，以事件研究法之市場模式來進行殘差分析，並且考慮金融性資產具高 度變異數異質的現象，因此，以一般化自身迴歸異質條件變異數分析法(GARCH) 與最小平方法(OLS)來進行模型參數的估計。除了研究全體購併樣本的宣告效果 外，並藉由分群購併樣本來探討不同購併特質所具有的資訊內涵。除此之外，並 進一步以二因子變異數分析以及横斷面複迴歸分析，來研究購併宣告效果的差異 變化與影響因素。 闗鍵字：購併(MA) 、事件研究法、異質條件變異數分析法、二因子變異數分析 法、橫斷面複迴歸分析、平均異常報酬(AR) 、累積平均異常報酬(CAR) 壹、緒綸 隨著全球大競爭時代（Mega Competition ）的來臨，市場的自由化､區域經 濟的整合以及產業無國籍的趨勢，使得全球企業處在一個持續性企業重整與再造 （Restructuring ）的環境裡。在講求策略性的經營謀略下，追求成長的企業莫不 以購併､合資等外部成長方式，來爭取時間價值，整合各方資源，這也使得世界 各國相繼掀起了購併熱潮。 所謂購併 (Mergers Acquisitions ，MA) ，指得是合併(Mergers)與收購 (Acquisitions)兩種財務活動的合稱，兩者皆是用以取得或強化對某公司所有權與 控制權的財務活動。合併乃是經由公司法上的程序來進行，可分為吸收合併與創 設合併；而收購則可分為收購資產與收購股權兩種方式。一般對以購併方式，主 動取得某家公司控制權的企業稱為主併公司(Aquiring Firm) ，而對被取得控制權 的公司稱為目標公司(Aquired Firm) 。 1 企業之所以採行購併的方式，來達成其外部成長的目的，主要的經濟著眼點 是希望藉由兩家公司合併後所創造的整體價值，能夠大於個別公司價值的總額， 而得到所謂經濟利益(Economic Gain)(Brealey and Myers(1988)) 。此項經濟利益即 是所謂的綜效效果(Synergy) ，又稱2+25 的效果。 Synergy = VAB – ( VA + VB ) VAB : 兩家公司購併後所創造的整體價值 VA 、VB : 為購併前個別公司的價值 由於企業的永續經營不外以合理化的經營目的為基礎，追求利潤的成長與股 東財富極大化的達成為依歸。台灣企業基於調整產業結構與提升經營效率的需 求，前仆後繼地運用購併方式來達成其外部成長的目的，是否能符合股東財富極 大化的追求，長久以來一直是被大家所討論的問題。而企業從事購併活動所創造 出的綜效價值，在購併消息揭露後，反應在資本市場的變化情形，更是值得個研 究與探討的現象。 貳、研究設計 本研究以目前台灣企業所有權與經營權結合比例較高，代理成本較低的情況 下，假設購併事件的形成應為追求股東財富極大化之表現，藉以探討我國上市主 併公司進行購併事件宣告是否會造成股東財富的正向變化為出發點。除了探討全 體購併樣本的宣告效果外，並藉由分類購併事件的海內外區域､不同購併型態､ 產業特性以及是否揭露購併金額等條件，分群探討不同購併特質的資訊內涵，並 且進一步研究主併公司的特徵與購併宣告異常報酬率的關係。 一、研究對象：由於台灣目前尚無專責機構負責購併資料取得，且目標公司通常 為非上市公司與海外企業，股價等相關資料取得困難且表達不易，故以民國 78 年 1 月 1 日至 86 年 12 月 31 日（1989 年至 1997 年），台灣地區從事海內 外購併活動的上市主併公司為研究對象，經相關資料的搜集與篩選後，選取 86 個符合條件的購併宣告樣本。