上市公司股激励的分歧.doc

PAGE PAGE 24 股权分置改革与上市公司 价值关系的实证研究 课题研究人：何诚颖、李翔 选送单位：国信证券有限责任公司 内容提要 本文首先依据不完全信息下的资本市场均衡模型,构造了“股改—公司价值关系”理论模型，提出股权分置改革将促进上市公司价值提升的研究假设。本文的实证分析部分将运用托宾值的来度量股改前后上市公司的价值，进而分析不同类别上市公司托宾的平均值的变化趋势与特点，以此来回答股权分置改革能否促进上市公司价值的提升的问题。 实证研究的主要结论为，股改的实施有利于促进公司价值的不断提升，而且股改完成得越早，越有利于促进公司价值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司价值的提升，甚至还有可能起到负面的影响。从代表性行业来看，股改对于房地产、银行业、有色金属、钢铁、机场港口等行业的价值均有显著的提升效应，除食品饮料行业之外，其余5行业仍然具有较为明显的投资价值。由此，本文的实证研究已经验证了理论模型所提出的假设能够成立。 目 录 1、导言 2、“股改—公司价值关系”的理论模型 3、托宾理论与上市公司价值度量 3.1 传统指标的局限性 3.2 托宾理论与上市公司价值度量 4、股改促进上市公司价值提升的实证分析 4.1 数据来源与样本选择 4.2 不同类别上市公司托宾Q平均值变化趋势分析 4.3 股改促进上市公司价值提升的实证检验 5、主要结论 1、导言 上市公司股权分置改革的初衷是通过将非流通股份逐步转换为可流通股份，引导上市公司的非流通股东特别是公司的大股东与公司的流通股东利益趋于一致，从而达到改善公司的微观治理结构，同时激活公司的控制权市场来提升资本市场的运作效率，因此股权分置改革从根本上说是公司治理改革。 另一方面，由于上市公司的股权分置改革涉及到各方利益的再分配，股改方案最终能否通过并实施必须通过股东大会的投票表决，因此，上市公司的股权分置改革实际上就是上市公司原非流通股东与原流通股东之间的一种博奕，对于大多数上市公司而言，这种博奕更具体地体现为大股东如何改善并提升公司与广大中小投资者关系管理水平。本文研究的问题是股权分置改革与上市公司价值之间的究竟存在一种怎样的关系？股权分置改革对上市公司价值的提升究竟是有利的还是不利的？ 目前与本文所要研究问题直接有关的国内外文献很少见，但从公司治理、投资者关系管理与公司绩效方面的研究文献则比较多。有关公司治理方面的研究，国内外的研究文献较多，国外文献中代表性的如LLSV LLSV是 LLSV是LaPorta、Lopez-de-Silances、Shleifer及Vishny,4位研究者名字的缩写,详见有关参考文献。 从国内的研究看，孙永祥和黄祖辉（1999）、陈晓（2000）与施东辉（2004）分别从控制权集中或分散、公司治理结构与公司经营绩效的角度对中国上市公司进行了大量实证研究。关于投资者关系管理与公司价值提升之间的相关性研究，国外的相关文献很少，与上述主题相关的有公司战略沟通与股票价值和公司价值问题的研究（Higgins,1992,2002）以及投资者结构与上市公司的市场表现相互关系研究（DiamondVerrecchia,1991；Grunner,2000）.。 上述有关文献虽然不能提供直接的帮助，但可以提供一些研究思路的参考。 2、“股改—公司价值关系”的理论模型 Merton(1987)提出了一个不完全信息下的资本市场均衡模型，给我们提供了一个通过实施股改，以改善投资者关系，加强公司治理，并提升公司价值的框架思路。本文拟借鉴Merton提出的有关模型，作为本文所要构造的“股权分置改革—公司价值关系”（本文中均简称为“股改-公司价值关系”）理论模型的基础。由此我们试图构造一个股改方案完善程度与公司价值的关关联模型。 假定我们考虑两个时点，时间与。为简单起见，假定所有公司按照行业标准在时刻产生的自由现金流为，并且该现金流为正。投资者在具体评估公司的现金流时，由于股改的因素，其对公司的自由现金流评估由三方面因素组成： 一是行业标准自由现金流为的某一折扣，即有，其中为公司的股改方案完善程度，并且，这说明，公司股改方案越完善，投资者对公司信任度就越大，对现金流的评估就越大。 二是成本扣减因素，即公司为实施股改与加强投资者关系管理等所必须支付的成本，可以表达为：，其中，为常数，这表明公司股改成本与股改方案完善程度成正比，即股改方案越完善，则公司所支付的股改成本就越大。 三是其他不确定性因素，股改方案完善程度能够降低这种不确定性，，其中为其他共有的不确定性，假定其均值为0，即，标准差为。 因此，投资者估计的公司自由现金流可表达为 （1） 公式（1）表示，如果公司股改方案越完善（即越接近1），投资者与公司沟通越充分，其获得的自由现金流就越多，同时风险