兼并和收购第6章 资本结构和税收筹划.ppt

第6章 资本结构与税收筹划 第一节、税收、资本成本与资本结构 一、加权平均资本成本 要评估一个公司的整体价值，需要了解整个公司的资本成本，而公司的加权平均资本成本（weighted average cost of capital,WACC），就是评估公司整体价值时应使用的成本。 加权平均成本的计算举例 二、资本结构理论 资本结构反映公司总资产中各种资金来源的构成情况，通常指公司负债总额与公司总资产的比例，或企业总负债与股东权益的比例。相应地，长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。怎样通过合理地负债、合理地组织资金来源、达到合理避税和提升公司价值的目的？这涉及资本结构的安排问题。 无交易成本、无政府税收的完美市场 企业所有权是一种状态依存权（state-contingent ownership），股东不过是“正常状态下的企业所有者”，尽管从时间上讲，这个“正常状态”占到90%以上。 例：令x为企业的总收入，w为应支付工人的合同工资，r为对债权人的合同支付（本金及利息）。假定x在0到X间分布（X是最大可能收入），工人的索取权优先于债权人。则，状态依存所有权意味着： 1、若企业处于“x=w+r”状态，股东是所有者； 2、若企业处于“w=xr+w”状态，债权人是所有者； 3、若企业处于“xw”状态，工人是所有者； 提升公司价值=提升股东价值？ 负债经营与公司价值：无税收时的情形 MM定理Ⅰ（无税收）：在一个无税收、完备的市场上，如果公司的资金来源总量一定，则杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等，换言之，此时公司价值与资本结构无关。 MM定理可以用无套利原理来证明：如果两项金融资产具有完全相同的现金流，则必有相同的价格。 如果没有税收等因素的影响，一个公司在支付利息和股利之前的现金流取决于如何使用一定金额的资金，而不是资金的来源。因此，杠杆公司在支付利息和股利之前的现金流与无杠杆公司在支付利息和股利前的现金流应当相同，因而具有相同的价值，即VL=VU 在一个无税、完备的市场上，资本结构既不影响公司投资者（包括股东和债权人）的利息和股利之前的现金流，也不影响公司价值。由于公司价值等于现金流的折现值，在此情况下，资本结构也必定不能影响相应的折现率，即公司的资本成本。 税收的影响 当公司需要缴纳所得税时，可以将政府视作一个不投资的利益分享者。从而，公司就有三种利益分享者： 1、股东：要求得到红利和资本增值 2、债权人：要求公司还本付息 3、税务局或政府：要求公司缴纳税款 V=B+S+G 合法避税！ 假定公司所得税率为Tc，且公司付息和缴税前的收益（或叫息税前收益，EBIT）恒常不变，且公司将税后全部收益都用于支付股利。 无杠杆：公司税后给股东支付EBIT（1- Tc ） 有杠杆：公司税后给股东支付 公司支付给所有投资者（股东和债权人）的现金流总额为： 同无杠杆公司相比，杠杆公司的投资者可获得的现金流多了 ，这个金额正好是政府少收的税金。因此，它体现了负债经营时公司因避税而增加的现金流量。 利用永续年金的价值计算公式，此价值为下式，这一价值在财务学中通常被称为“税盾”（tax shield）： MM定理Ⅰ（有公司所得税）：假设公司所得税税率为TC，杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值存在如下关系： 结论： 1、一家负债经营公司的价值，等于无杠杆资本型公司的价值加上税盾价值。 2、负债可以减轻公司的税收负担，因而可以增加公司价值。 3、负债越多，公司的价值就越高。 4、公司价值越高，股东获益就越高。 公司（税后）加权平均资本成本 相应地，在有公司税情况下，MM定理Ⅱ：考虑到公司税的影响，在一个均衡、无套利的资本市场上，有： 第二节 财务危机与最佳资本结构 负债比率越高，公司价值越高→各公司的负债率（负债/总资产）应趋向100%？ 税收因素外，影响公司价值的还有风险因素：财务危机成本、代理成本。 代理成本：1、项目替换：高风险项目替换低风险项目；2、 资金转移：高红利派现；3、逆向选择：翻本赌博 影响最优负债规模的因素： 1、企业筹资的灵活性 2、企业的风险情况 3、行业的平均负债率 4、企业的控制权分布 5、企业的盈利状况 企业筹资的顺序理论 公司利益主体间存在两种冲突：股东与公司经理；股东与债权人 企业筹资的顺序理论：多数情况下，企业在需要资金的时候，首先应当选择内部积累，因为使用企业内部资金积累几乎没有交易成本；当内部积累不足时、需要外部资金时，企业通常首先倾向于发行一般的公司债券，其