收益率曲线前端快速抬升.DOC

收益率曲线前端快速抬升 短线债市调整尚未结束 南京商行 黄艳红 周四公开市场操作央行票据收益率再度反弹，3个月央票收益率上移12个基点达到1.61%，6个月央票收益率上移16个基点达到1.64%，与1年期央票收益率几乎形成了一条水平线。预计短线央票招标利率仍有上行空间，并制约债市的反弹力度和后市的取向。 年内央行票据收益率走势 回顾年内央行票据收益率的走势，3个月央行票据已发行43期，收益率自年初2.58%下降到3月份的1.6%，之后的7个月内都在1.2%以下的低位运行，一直下降到10月底的1.16%，最低为1.04%。然后开始反弹，目前已经反弹到3月初的水平，超过年内3个月央票平均收益率1.4%。 6个月央行票据发行期数较少为12期，年初收益率最高达到2.884%，最低水平出现在10月，连续三周维持在1.23%，年内6月央票平均收益率在1.81%。 1年期央票已发行46期，收益率年初最高为3.28%，3月中旬起震荡回落，8、9、10三个月在1.3%左右的低位运行，自10月底开始反弹，目前已经反弹到6月初的水平。截至目前1年期央行票据年内平均收益率为2%左右。 央票利率大幅反弹，市场观望气氛较浓 本周央行票据和正回购操作750亿，减去本周到期量490亿，实际回笼货币仅为260亿，虽然回笼力度较上周减弱但发行收益率却无稳定的迹象，继续冲高反弹。预计短线1年期央票收益率在本周四3个月、6个月央票收益率的带动下仍有上移的空间，大行利率联盟形成，回购利率将呈继续攀升之势，对二级市场现券形成较大负面影响。 首先，短债首当其冲，中长期债券调整不同步。从10月底央行提示低利率风险以来央行票据收益率开始反弹，市场空头气氛开始占据上风，上周6个月央行票据的流标和回购利率的反弹，更使得市场担心短债收益率的上移会传导到中长期债券，于是银行间、交易所市场成交趋于清淡，观望气氛较浓，公开市场操作结果牵制着债券市场突破的方向。选取11月23日和6月1日交易所国债收益率曲线分析，10月底以来现券的调整对于短债而言已经回到了6月初的水平，但3年以上的中长期债券收益率仍然低于6月初的水平约30-60个基点，说明中长期债券和短期债券之间的调整存在不同步性，调整幅度存在较大差异，这也使得二级市场中期债券接盘谨慎。 其次，资金成本增加，制约市场活跃度。由央行票据收益率反弹引发的资金利率的上行，使得银行间市场日回购成交量从前期的800多亿下降到目前的500多亿，资金融入方采取了拉长回购利率期限的办法来摊低资金成本，银行间回购市场由原来回购利率趋降时的1天回购利率占比最大转为7天回购利率占比最大。另外资金利率的上移会削减投机机构放大套利操作的规模，引发债券接盘乏力，收益率跟随上移。 再次，一级市场定价波动加大，对于二级市场带动作用减弱。周三定价颇具争议的7年期国债的发行前市场对于其预计在2.9%-3.2%之间，基本符合二级市场预期，3.01%的票面利率不高不低对市场影响不大，国有商业银行在此次投标中显得不如以往积极，中标量合计仅为36.5亿，也引发了二级市场的谨慎。二级市场相似期限品种向其靠拢，但505、509的收益率虽然下降但幅度有限仍高于这期新债的收益率水平，可以看出一级市场对于二级市场现券的带动作用明显减弱，也反映出目前多空胶着的状态。 资金面无实质变化，年内调整行情居多 我们分析认为债市宏观面没有大的变化，宏观经济数据中的投资、工业增加值、居民消费物价水平都处于一个平稳的水平，控制投资过快增长后消费的启而不动、工业企业利润同比增速的下滑和亏损行业的增多都说明我国经济较年初呈现出一定的回落的迹象。这对于债券市场将形成稳定的支撑。 资金面的实质没有变化，公开市场操作方面，出口的快速增加使得外汇占款的压力依然挥之不去，但面对人民币升值压力和汇率改革的需要，资金利率保持相对的低位具有较大的意义，内外币政策的平衡与协调与货币市场利率的稳定是不矛盾的；10月份金融机构9万亿的存贷差规模验证了宽松资金面的存续，三季度货币政策执行报告中05年广义货币供应量15%到17%的增长预期的调高，也说明政策面对于资金宽松局面的认可；人民银行公开市场操作虽然10月底以来适度增加了资金回笼量以调控过低的货币市场利率，但面对商周央票收益率的大幅反弹，本周央票发行量减少也说明其不愿货币市场利率剧烈波动的意图。 但大行在银行间回购市场资金供给占比达到了70%以上，其对市场利率的定价权影响较大，资金利率联盟一旦形成，回购利率就会有一定反弹空间，受此牵动对短期利率相当敏感的短债收益率也会相应调整。虽然宏观经济对于债市有较强的支撑、中期债券的固有投资需求，都使得中期债券调整幅度弱于短期债券，具有较强的抗跌性，但面对回购利率的持续上行中期债券的收益率也面临着一定的压力，加上年内还有相当数量的企业