《金融资产定价》第9讲 ：CCAPM II.pptVIP

《金融资产定价》 朱 波 西南财经大学 2009年 以消费为基础的资本资产定价模型（CCAPM） II Cochrane(2005),Assets Pricing,Chapter 1, Chapter 2, Chapter 3 主要内容 1基本框架复习 2 异质型风险与金融资产定价 3 CCAPM模型与期望收益-β表达式 4 CCAPM与均值方差前沿 5均值－标准差前沿的斜率与股权溢价之谜 6基本定价方程、鞅、时变期望收益 7 CCAPM的离散多期和连续时间版本* 1 基本框架复习 CCAPM模型的基本思想 以消费为基础的资本资产定价模型（CCAPM模型），是比线性因子模型更为一般的资产定价框架（被誉为当今的主流资产定价理论）。 CCAPM的跨期视角更接近金融现实，投资者或消费者跨期转移消费问题的直观结论给出了基本定价方程：边际效用损失=边际效用增加。 CCAPM模型将资产的系统风险与经济状态（即消费）联系起来，驱动金融资产定价的是资偿付或收益与消费（或边际消费）之间的协方差。 消费增长率的波动率大致刻画了宏观经济风险，CCAPM就是用它来刻画“系统风险”。 “今天少消费一点、多购买一点资产的边际效用损失等于未来多消费一点资产偿付的边际效用增加。如果价格和偿付不满足这个关系，投资者应该或多或少地购买资产。” “利用投资者的边际效用来对偿付折现，由此得到资产价格应该等于资产偿付的期望折现值。” “CCAPM利用这一简单思想来对金融资产进行定价。” 基本定价方程与模型 基本定价方程 SDF框架 SDF框架 确定性环境中的利率经济学 (1)人们无耐心 (? 较低) 时，实际利率较高。 (2)消费增长较快时，实际利率较高（反向解释）。 (3) ? 较大时，实际利率对消费增长更加敏感。 随机环境中的利率经济学 前两项仍然说明了前面的三点，但现在多了第三项它反映预防储蓄的影响。同时，? 有风险厌恶的含义。 消费波动程度越高，代表性投资者越关心“低的消费状态”，人们愿意进行谨慎储蓄，由此驱动利率的降低。 基本定价方程、风险中性定价、风险纠正 风险中性定价 2 异质型风险与金融资产定价 异质风险不影响定价 如果 ，那么 。这种资产没有风险校正。其风险称为异质风险。 一般情况下，资产偿付可分解为 由于 异质风险 ? 的价格为零。前半部分则称为系统风险。 “对风险－收益”的正确理解 异质型风险的定价：图解 投影的定义 3 CCAPM模型与期望收益-β表达式 资产定价与期望收益-β表达式 CAPM 风险价格×风险数量 期望收益-β表达式 CCAPM的期望收益方程也可记为 它称为 beta 定价模型。 是某种资产的风险量。 通常解释为风险价格。这些名词来自 CAPM 的传统。 我们的目的：（以消费为基础的定价思想） 附录：推导 4 CCAPM与均值方差前沿 均值－方差前沿 下列不等式称为 Cauchy 不等式： 等式当且仅当 时成立。 因此， 均值与标准差之间的关系 这一不等式意味着 作为 的函数总在两条射线之间。 斜率 经典含义 资产的均值和方差（标准差）必须在图中的楔形区域内。其边界称为均值－方差前沿。 前沿上的所有收益都与折现因子完全相关。即 为+1或－1. 所有前沿收益也互相完全相关。两个前沿收益可张成 (span) 所有前沿收益。例如 经典含义 对于任何前沿收益 ，存在常数a,b,d,e,使得 这说明任何均值－方差有效收益负载了所有价格信息。 经典含义 利用任何均值方差有效收益（除了无风险利率)，期望收益可描述为单一β表达式： (第6章中将更深入地讨论这些关系。) 风险的三种度量－参照系“有效投资组合” 经典含义 收益可分解为“被定价”（或“系统”）部分和“剩余”（或“异质”）部分。“被定价”部分与折现因子完全相关，“剩余”部分不生成期望收益。 5均值－标准差前沿的斜率与股权溢价之谜 均值－标准差前沿的斜率和股权溢价之谜 下列比值称为 Sharpe 比： 它意味着承担“单位风险”带来的收益。投资含义。基金绩效评估。 对于前沿收益来说， 对于幂效用函数的经济解释 对于满足 的幂效用函数来说， 如果消费服从对数正态分布，那么 说明均值－标准差前沿的斜率与风险厌恶和消费波动成正比。 股权溢价之谜 在过去的50年中，美国的实在股市收益均值为9%，标准差为16％左右，而国库券的实在收益只有1％左右。因此，Sharpe比为0.5.