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控制权私有收益对企业价值的影响 　　【摘要】 文章研究了控制权私有收益、投资以及企业价值三者之间的关系。研究表明：部分控制权私有收益对企业价值有正向影响；为了维持私利的可持续性，通过投资扩大企业规模便是大股东为使企业得以长远发展的最佳选择，投资对私利影响企业价值有正向的放大作用。最后文章在理论分析的基础上，给出了一些结论和建议。 　　【关键词】 大股东；控制权私有收益；企业价值；资本投资 　　 　　一、引言 　　 　　早期公司治理理论关注的焦点是集权分散下的公司治理问题。然而近二十年来，越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在，集中的股权结构已成为现代企业所有权安排的普遍规律。 　　虽然大股东的出现在一定程度上消除了股权分散下的“搭便车”现象并弥补有效监督供给不足的问题，从而完善了股权高度分散下的内部治理机制缺陷，但是股权的集中也带来了大股东侵害小股东利益的一系列问题。在股权集中模式下，许多学者越来越关注大股东获取控制权私利的行为及其对中小股东利益的侵占问题，已有研究系统地考察了控制权私利、股东冲突、公司价值的相互关系，取得了丰硕成果，但这些研究都隐含“获取控制权私利是一种错误行为”的假设，认为大股东攫取控制权私利只会给公司带来负面影响。在此假设下的研究，明显忽略了以下几方面的问题：第一，大股东在掌握控制权前后所承担的风险和成本以及这些风险和成本的补偿问题；第二，攫取私利所引致的潜在风险对大股东偏好私利可持续性的影响，以及对大股东私利行为的影响；第三，控制权私有收益对股东而言是具有激励作用的，它可以促使大股东积极地投入到公司管理中，在获取控制权私利的同时也带来了企业价值的增加。鉴于以上三方面的考虑，获取控制权私利是否都是一种错误的行为？本文将从私利合理性的角度去考察控制权私有收益的角色和作用。 　　本质上，控制权利益源于企业实际控制人所掌控的各类资产和生产运营机构等控制性资源。由于我国非流通股的存在，控股股东很难通过股票的回购和出售获得收益，使得控制权具有很高的非流动性???本。因此，大股东便倾向于通过获取更多的控制性资源来弥补非流动的成本，而且银企同源和债务治理机制的弱效，降低了大股东通过扩大投资规模获取控制性资源进而攫取控制权私有收益的成本和风险。另外，由于大股东偏好私利可持续性的存在，在通过投资扩大企业规模，为企业争取更多成长空间的同时，也为大股东能持续地获取控制权私利提供了可能。因此，本文把投资作为私利影响企业价值的桥梁，去深入探索投资在私利影响企业价值过程中所扮演的角色。 　　 　　二、理论分析和研究假设 　　 　　传统的公司治理理论将关注的焦点置于所有者和经营者之间的委托代理关系上，研究股东如何通过监督和激励来避免管理者在资本投资中的过度投资、“帝国构建”以及盲目多元化等损害股东利益和公司价值的行为。随着大股东的出现，在股权集中的趋势下，大股东和中小股东之间的利益分割问题已经逐步取代了股权分散下的传统委托代理冲突，因此在当今公司治理研究领域涌现了很多关于“控制权私有收益”的研究。Grossman和Hart（1988）首次提出控制权私利概念，又称“控制权私人收益”，指出控制权私利是由控制权带来的额外收益。此后便掀起了控制权私利的研究狂潮。但是现有的研究主要集中于控制权私有收益的度量（Barclay和Holderness、Dyck和Zingales、唐宗明和蒋位、施东晖 ）和私有收益的影响因素（Coffee、Dyck and Zingales 、林朝南和刘星、唐宗明和蒋位），而且大部分研究提出控制权私利对企业价值具有负向影响，认为大股东的控制权私利都是通过侵害小股东的利益而获得的。Johnson（2000）将使公司中小股东利益受到侵害的行为称为“利益侵蚀（tunneling）”，包括控股股东将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法和非法的行为。Bertrand（2002）等指出，控股股东通过“利益侵蚀”对上市公司实施股权控制、转移上市公司资源的行为已严重地激化了控股股东与小股东之间的利益冲突。在私利影响企业价值的桥梁方面，郝颖和刘星 （2009）在研究中指出大股东控制下的资本投资在形成控制权收益的同时，并没有通过提高公司价值增加中小投资者的共享收益。Xuepingwu将控制权收益因素导入逆向选择模型中，通过模型重构和规范分析表明，对控制权收益的追逐是引发公司过度投资的主要因素，但少量适度的控制权收益则可以缓解控制性股东的投资不足行为并有利于提升公司价值。La Porta（1999）和Claessens（2000）的研究表明居于公司主导地位的大股东及其代理人，从中小投资者手中融入资本，通过金字塔式的股权投资和追求自利目标而不是公司价值目标的资源性投资扩张，取得了大量的超过现金流价值的控制