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投资者管理者非理性行为对公司股利决策的影响分析 　　摘要：随着行为公司财务学研究的逐渐兴起，基于投资者非理性行为、管理者过度自信视角的股利决策研究正成为现代财务学研究的一个新方向。本文探讨了行为公司财务视角下投资者、管理者非理性行为对公司股利决策的影响，以期能对理解中国资本市场的利润分配现象有所借鉴。 　　关键词：股利　行为公司财务　非理性　过度自信 　　 　　一、引言 　　 　　股利决策作为现代公司财务管理活动的三大核心内容之一，是公司融资决策和投资决策的逻辑延续。其理论体系的形成始于20世纪60年代MM股利无关性定理的提出。股利无关理论认为，股利政策不会影响股东财富和公司价值，公司价值完全由投资决策决定，取决于投资项目所带来的未来现金流量。然而理论与实务的不符促使财务学家以该理论为研究框架，通过放松其严格的假设条件来研究基于不完美市场的股利问题，从而形成了税收差异理论、客户效应、信号理论和代理学说等流派。但现实世界不仅存在非有效市场，而且市场参与者的非理性行为也对经济活动起着不容忽视的作用。如果将投资者、管理者以及其他利益相关者等市场参与者的心理偏差、行为动机等影响因素纳入模型将极大丰富现有理论对公司股利政策的解释。随着20世纪80年代行为财务学的崛起，财务学家开始注重从行为学的角度探讨股利政策，从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、社会等动机来解释、研究和预测公司股利政策现象与问题，其着重研究的是如何理解和预测个体心理决策程序对股利政策的影响以及如何运用心理学和财务学原理来改善决策行为。相应地行为公司财务视角下的股利决策研究利用非理性投资者的心理预期及风险偏好差异的资本配置行为，其中具有代表性的观点有“自我控制说”、“期望理论”、“心理帐户理论”，以及与管理者针对投资者该种心理的“股利迎合”行为，即非理性投资者视角；探讨投资者理性而管理者非理性对公司股利决策的影响及投资者的市场反应，集中在管理者“过度自信”行为，即非理性管理者视角。 　　 　　二、投资者非理性行为对公司股利决??的影响分析 　　 　　(一)自我控制说　自我控制说理论认为即使不存在税收和交易成本，股利收入与资本利得也不可能完全替代。因为人类的行为不可能完全理性，即便有些事情会带来不利后果，人们还是不能控制自己的行为。大多数人一方面对未来设定了长期规划目标，另一方面又有实现当前需要的渴求。这种内在冲突要求他们能够自我控制当前的短期行为，以符合长期发展需要。最早对自我控制理论给予经验支持的是Lease等1976年所做的一项问卷调查。他们对1964年至1970年期间在证券市场开户的个人投资者进行了随机抽样调查，并用聚类分析法把调查对象区分为相互之间差异较大的五种类型。调查结果表明，年龄越大的投资者越看重股利收入，并且越倾向于投资能够产生股利收入的股票，特别指出的是，股利收入在退休投资者的心中显得尤其重要。在此基础上，对股利收益与投资者年龄、收入、个人所得税率和投资组合风险等因素进行了回归分析，结果表明股利收益与投资者年龄有显著的正向相关性，并且与投资者收入呈显著负相关。自我控制理论的解释是：退休的投资者需要定期现金收益以供晚年生活，倾向于投资派发高股利的公司，而年轻投资者由于很难自我控制消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合以强迫自我储蓄。因此投资组合的股利收益率与投资者年龄正相关，与投资者工作所得负相关。 　　(二)期望理论　Kahneman和Tversky(1979，1981)所提出的期望理论能够很好地解释公司股利政策的一些异常现象：一是上市公司减少股利比提高股利更能引起市场强烈的反应。用预期理论可以解释为当同样大小的损失和收益相比较时，前者在投资者心目中的分量比后者更重。二是股利信息传递理论认为股利可分为“常规”部分和“超额”部分，并且这两个不同部分可传达各自不同的信息。而预期理论则提出了截然不同的解释，股利政策不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策未来绩效的预期。临近股利公告时，投资者通常会根据对公司内部因素及宏观经济环境等因素的分析，预测股利支付水平及方式，确定一个参考点，并在股利公告之后将它与参考点进行比较。如果两者相同，股价不会变化；如果两者不同，投资者会重新估计公司及其股票价值，将预期之外的股利变动作为预测公司未来收益变化的参考，从而可能造成股票价格的变化。 　　(三)后悔厌恶理论　该理论首先由Thaler(1980)提出，后经Loomes和Sugden(1982)，Kahneman和Tversky(1982)等的发展而逐渐形成。后悔厌恶理论是指在不确定条件下，行为人在做出决策时要把现时情形和过去遇到过做出不同选择的情形进行对比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的环境就会感到后悔；相反，从