我国上市公司金融性套期保值决策动机研究.docVIP

我国上市公司金融性套期保值决策的动机研究 　　[内容摘要]近年来，我国上市公司的金融性套期保值交易增长迅速。本文以国外公司套期保值动机理论作为分析框架，根据我国的市场环境和上市公司的财务特征构建解释变量，对上市公司金融性套期保值决策的动机进行实证检验和分析。研究表明，降低财务困境成本和债务代理成本是我国上市公司金融性套期保值决策的主要动机；此外，公司有现金分红需要、股权结构中有外资法人股或境外上市股时，公司越有动机进行金融性套期保值。并且套期保值具有规模经济效应。 　　[关键词]套期保值；动机；金融衍生工具 　　 　　公司通过金融衍生工具交易来消除(转移或规避)其在经营中面临的一系列不确定性的策略，称为金融性套期保值(Mayer＆Smith，1982)。公司为什么要进行金融性套期保值?在Miller―Modiglani的完全竞争金融市场假设下，用于管理公司风险的金融性套期保值不会影响公司价值，并且金融衍生品交易本身也蕴含着极大的风险，在这样的思路下，公司似乎没有必要进行金融性套期保值。但在现实中，从20世纪初金融衍生工具产生开始，公司就一直在广泛使用衍生工具进行套期保值。Bartram等(2004)[1]的调查表明，在包括美国、中国在内的50个国家7319家公司中，有60.3％的公司进行金融性套期保值。理论和现实的差异使得关于公司金融性套期保值动机的研究具有重大的意义。 　　 　　一、相关研究回顾与评述 　　 　　国外关于公司套期保值动机的研究大体可以分为两个阶段： 　　第一阶段(20世纪初20世纪70年代末)。这一阶段的研究以完全竞争金融市场作为假设基础，主要研究结论为“套期保值无关性定理”，[2]即在完全竞争的假设下，公司开展的任何套期保值计划都可以被任意投资者复制，因此套期保值不会影响公司价值，由此公司没有进行套期保值的动机。 　　第二阶段(20世纪80年代至今)。这一阶段的研究以不完全竞争金融市场作为假设基础，通过逐一放松构成完全竞争金融市场的各个基本假设(税收、交易成本等)，研究公司套期保值的动机。按照理论基础的不同，这一阶段的研究可以分为三类： 　　 　　(一)基于公司价值最大化的公司套期保值动机研究 　　1　税收理论(Mayers＆Smith等，1982)。该理论认为，累进的所得税制及其各种税收优惠条款①会导致公司上缴的税收是其税前收入的凸函数，而套期保值可以降低税前收入的波动性并降低其落入高税收等级的概率，从而减少公司的预期税负并由此增加公司价值。[3] 　　2　财务困境成本理论(Smith＆Stulz等，1985)。该理论认为，公司预期的财务困境成本等于预期的破产成本乘以破产的概率。因此，通过套期保值降低公司利润的波动率，可以降低公司发生破产的概率，从而降低财务困境成本并提高公司价值。 　　3　债务代理成本理论(Nance，Smith＆Smithson等，1993)。该理论认为，套期保值可以减少公司价值的波动性，从而缓解或消除股东与债权人之间的利益冲突，由此降低投资中的债务代理成本并增加公司价值。[4] 　　4　交易成本理论(Dolde，1993)。该理论认为，由于套期保值的固定成本很高，所以一般来讲，管理层进行套期保值的意愿及实施能力应与公司规模成正比。[5] 　　 　　(二)基于管理层效用最大化的公司套期保值动机研究 　　管理层风险偏好理论(Jensell，1976)认为，由于管理层的目标与股东不一致，风险厌恶的管理层出于自身避险的考虑，会牺牲股东的利益选择进行套期保值，以使其个人财富免受商品价格、利率和汇率波动的影响。 　　 　　(三)基于公司经营性措施的套期保值替代理论 　　替代理论(Tufano，1996)认为，公司在经营中会选择使用一些经营性措施来管理某些风险，特别是源于公司经营的一些特定风险，而这些措施的使用会在客观上降低公司对金融性套期保值的需求，从而影响公司进行金融性套期保值的动机。对于这些客观上起到风险管理作用的经营性措施，学者们将其称为“经营性套期保值(Operating Hedging)”。[6] 　　总的来看，国外关于公司套期保值动机的研究已形成了基本的理论框架。其中，税收理论、财务困境成本、债务代理成本和管理层风险偏好理论的研究比较成熟，虽然实证检验结果并不一致，但基本理论和研究方法都已得到广泛认可。交易成本理论和套期保值替代理论，目前都还只是以实证为主，还没有足够的理论支持，但实证检验结果较为一致。比较而言，国内关于公司套期保值动机的研究仍处于起步阶段。已有研究仅限于对国外研究的文献整理和理论介绍，如陈很荣和吴冲锋(2001)等，而对套期保值动机理论的系统分析和我国公司套期保值动机的实证检验等基本没有涉及。 　　 　　二、实证样