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我国上市公司并购融资风险的实证研究 　　【摘要】 文章以2004-2008 年我国88家上市公司并购交易为研究对象,考察了并购融资规模、控股方式、并购频繁程度、支付方式以及并购企业性质对并购前后一年中主并购企业资本结构及短期偿债能力变化的影响,研究发现,并购融资规模、控股方式和并购频繁程度同主并购公司的资本结构变化显著正相关;并购融资规模和控股方式同企业的短期偿债能力显著负相关。 　　【关键词】 并购;融资风险;资本结构;偿债能力 　　 　　一、引言 　　 　　近年来,随着资本市场的日趋完善、产业结构调整以及资源优化配置的内在需求,我国企业间的并购活动愈演愈烈。据国泰安CSMAR数据库统计显示,我国上市公司并购交易由2002年的1 429起上升到2008年的4855起,年平均增长率为23%;并购交易总额由2002年的1 216.4亿元增加到了2008年的8 773亿元,年平均增长率达39%。虽然,企业的管理者们热衷于发起并购活动,然而,众多调查结果显示,能达到预期效果的并不多,有些甚至以失败告终,而并购融资风险就是导致其失败的关键因素之一。因此,立足于我国现实情况,对企业并购过程中的融资风险进行分析和探讨具有重要的理论和现实意义。 　　国内外对于并购融资风险的研究已有诸多成果。Hooke, J.C(2000) 将并购融资风险界定为由并购行为产生的偿债风险,且风险大小由交易融资的负债数额和即将承担的目标企业的债务决定。Jensen and Meckling(1976)提出并购融资风险体现为并购融资行为导致企业资本结构的不利改变。杜攀(2000)认为企业并购融资风险主要指因并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险。Marina and Luc(2009)指出并购支付方式、资本成本和代理问题是并购融资风险的主要影响因素,且支付方式的选择与其所处的情境相关,如善意并购或股价高估时倾向于选择股票支付,而敌意并购或跨境并购时倾向于采用现金支付方式。Andrade(2001),Moeller(2004)提出采用股票方式进行并购支付会导致主并购企业的股票价格大幅度下跌,企业价值受损,从而不利于并购活动的顺利进行。高巍(2008)认为现金支付会给企业融资带来汇率和流动性风险,而股票支付则容易产生控制权改变和机会风险。Martin(1996)对并购规模与支付???式之间的关系进行研究得出,当主并购企业规模远大于目标企业规模时倾向于采用现金支付方式,反之,则倾向于采用股票支付方式。Hasbrouck(1985)研究认为并购融资风险与交易规模正相关,交易规模越大融资风险就越高。Halina Frydman(2001)则提出企业并购风险和交易规模之间并没有直接关系。 　　部分学者从信息不对称及行为金融学角度对这一问题进行了研究,如Myers(1984)指出企业管理层与投资者的信息不对称会导致并购融资过程中存在顺序选择偏好,具体体现在并购融资优先顺序为留存收益融资-债务融资-权益融资。郭浩和董亚洁(2009)提出企业管理者对并购的态度会影响融资风险的程度,如管理者对并购过于乐观会偏好债务融资方式,以尽可能获得财务杠杆效益,但这种方式可能会使企业承受巨大的财务风险。张慧林(2009)认为如管理者不愿冒风险,会倾向于选择内部融资或股权融资的方式。其他学者,如张秋楠(2007)把并购融资风险的影响因素归结为融资方式风险、资本结构风险和偿债风险三方面;邓立志(2008)则认为负债规模过大、筹资顺序安排不当、金融市场波动等是并购融资风险产生的主要原因。 　　目前国内关于并购融资风险的研究多从定性方面进行探讨,本文在以上研究基础上,结合我国企业并购融资途径较窄、委托代理成本高、支付方式单一等特征,采用2004-2008年我国上市公司并购交易为研究对象,对我国企业并购融资风险的主要影响因素进行了实证分析。 　　 　　二、模型的建立及数据选取 　　 　　(一)模型的建立 　　本文从短期风险和长期风险两个方面对并购融资风险进行考察,为了增强分析过程中各样本之间的可比性,短期融资风险用并购前后流动比率的变化率进行反映,长期融资风险用并购前后资产负债率的变化率来表示。并购活动中,并购交易规模、融资规模及融资风险之间有着紧密的联系,一般情况下,并购交易规模越大,主并购企业需要筹集的资金量也越大,融资风险也相应较高。与此同时,并购过程中的控股方式和持股比例会直接影响到并购所需资金和融资风险。因此,模型建立过程中将融资规模和持股比例作为其中的解释变量进行分析。 　　管理者代理理论提出,管理者为了提高自身的知名度,增加更多的控制力,获得更高的声誉和收入等个人利益,有可能实施有损企业价值的盲目对外并购扩张行为,这一行为会给企业带来风险。由于我国特殊的体