“阶段表现”抑或“长期特征”：AH股溢价成因的实证解析.pdfVIP

“阶段表现”抑或“长期特征”：AH 股溢价成因的实证解析 郝云宏，蔺力1 （浙江工商大学管理学院，浙江杭州 310018 ） [摘要] 伴随中国经济转型进程，中国企业交叉上市日益频繁，与此伴生的是不同市场 之间的溢价现象。以AH 股为代表的溢价现象是股权分置改革带来的阶段现象，还是中国转 型的长期特征是一个亟待解决的理论命题。本文建立面板数据模型，从信息不对称、需求弹 性、投资理念、流动性和风险偏好五个角度分析了股权分置改革后A 股和H 股价差的影响因 素。结果显示在股权分置改革基本结束后，AH 股交叉上市的企业总体上 A 股仍然相对于 H 股有着较为明显的溢价。信息不对称、投资理念和风险偏好是导致各个公司A 股溢价率不同 的重要原因，而需求弹性和流动性对A+H 股“同股不同价”的影响却不显著。 [关键词] A 股溢价；股权分置改革；面板数据；需求弹性；流动性 一、引言 随着中国资本市场的逐步开放，越来越多的中国公司选择同时在不同的市场发行股票， 以尽可能减少市场分割对自身融资的限制。自1993 年7 月青岛啤酒在香港主板市场上市以 来，截止到2010 年12 月，共有60 余家企业在A 股市场和H 股市场双重上市。随着双重上 市企业的增多，其总市值在A 股市场和香港市场占的比例也随之逐年上升，因此，A 股、H 股之间的价差特征受到了各界越来越多的关注。在国外发达资本市场中，双重上市公司多为 外资股相对于内资股溢价（Hietala ，1989；Bailey and Jagtiani ，1994；Stulz and Wasserfallen， 1995），而我国股市却与此相反，同一家公司在A 股市场发行的股票的价格一般都高于发 行在其它市场上的股票的价格（Bailey and Jagtiani ，1994；Sun et al.，2000 ）。 存在国外从上个世纪70 年代开始针对股票市场分割的研究，到目前为止，已有文献主 要从信息不对称假说、需求差异假说、投资理念差异假说、流动性差异假说、风险偏好差异 假说等方面对双重上市公司“同股不同价”现象进行了解释。然而，这些研究多是针对国外 双重上市公司或在中国A 股市场与B 股市场同时发行股票的公司，对A 股与H 股的价格差 异研究相对较少。另外，已有研究大多使用的是股权分置改革前的数据，而股权分置改革解 [作者简介]：郝云宏（1962-），陕西宜川人，浙江工商大学工商管理学院院长，教授，博士生导师，研究 方向：公司治理；蔺力（1987-），四川南充人，浙江工商大学企业管理学硕士研究生。 [基金项目]：感谢教育部人文社科项目（10YJA630053）、中国博士后基金第47 批面上资助项目（项目编号： 20100471611）、浙江省高校人文社会科学重点研究基地（浙江工商大学企业管理学）重点研究项目的资助。 决了股权分置这一历史遗留的制度性缺陷，获得解禁的限售股开始逐步上市交易。股权分置 改革前，我国上市公司第一大股东倾向于现金股利分配，这一情况在股改完成后有所改变（胡 国柳等，2010 ）。同时，股权分置改革能改善市场运行效率，使我国市场相对有效性得以提 高（余宇新等，2010 ）。另外，郦金梁等（2010 ）认为股权分置结构下治理较为低效的企业 在股权分置改革后能改善自身的股权结构并较大地提升自己的价值。因此，股权分置改革结 束后，中国证券市场将开始迎来大扩容的时代，A 股相对于 H 股的溢价问题可能会随之出 现新的现象，需做进一步研究。 其实，处于转型经济发展过程中的中国，由于资本市场的不完备，加之外部环境的复杂 影响，交叉上市企业在不同资本市场的短期溢价是一种“阶段表现”，无论这种溢价是正还 是负，都是合理的。但是，如果伴随以股权分置改革为特征的制度转型不能改变AH 股之间 特殊的溢价现象，那就会对我国资本市场的制度设计提出新的要求，要降低两个市场之间溢 价而产生的套利风险。这也是本文理论研究的价值所在。 二、理论分析与研究假设 1．信息不对称 Grossman and Stiglitz(1980)最早提出信息不对称假说，他们认为对不同的投资者而言， 市场分割会导致不同的信息成本并使其获得有差异的信息，这种信息差异会导致资产价格的 不同。Moel(1999)认为双重上市股票的价格是上市所在地市场信息披露水平