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“阶段表现”抑或“长期特征”:AH股溢价成因的实证解析

“阶段表现”抑或“长期特征”:AH 股溢价成因的实证解析 郝云宏,蔺力1 (浙江工商大学管理学院,浙江杭州 310018 ) [摘要] 伴随中国经济转型进程,中国企业交叉上市日益频繁,与此伴生的是不同市场 之间的溢价现象。以AH 股为代表的溢价现象是股权分置改革带来的阶段现象,还是中国转 型的长期特征是一个亟待解决的理论命题。本文建立面板数据模型,从信息不对称、需求弹 性、投资理念、流动性和风险偏好五个角度分析了股权分置改革后A 股和H 股价差的影响因 素。结果显示在股权分置改革基本结束后,AH 股交叉上市的企业总体上 A 股仍然相对于 H 股有着较为明显的溢价。信息不对称、投资理念和风险偏好是导致各个公司A 股溢价率不同 的重要原因,而需求弹性和流动性对A+H 股“同股不同价”的影响却不显著。 [关键词] A 股溢价;股权分置改革;面板数据;需求弹性;流动性 一、引言 随着中国资本市场的逐步开放,越来越多的中国公司选择同时在不同的市场发行股票, 以尽可能减少市场分割对自身融资的限制。自1993 年7 月青岛啤酒在香港主板市场上市以 来,截止到2010 年12 月,共有60 余家企业在A 股市场和H 股市场双重上市。随着双重上 市企业的增多,其总市值在A 股市场和香港市场占的比例也随之逐年上升,因此,A 股、H 股之间的价差特征受到了各界越来越多的关注。在国外发达资本市场中,双重上市公司多为 外资股相对于内资股溢价(Hietala ,1989;Bailey and Jagtiani ,1994;Stulz and Wasserfallen, 1995),而我国股市却与此相反,同一家公司在A 股市场发行的股票的价格一般都高于发 行在其它市场上的股票的价格(Bailey and Jagtiani ,1994;Sun et al.,2000 )。 存在国外从上个世纪70 年代开始针对股票市场分割的研究,到目前为止,已有文献主 要从信息不对称假说、需求差异假说、投资理念差异假说、流动性差异假说、风险偏好差异 假说等方面对双重上市公司“同股不同价”现象进行了解释。然而,这些研究多是针对国外 双重上市公司或在中国A 股市场与B 股市场同时发行股票的公司,对A 股与H 股的价格差 异研究相对较少。另外,已有研究大多使用的是股权分置改革前的数据,而股权分置改革解 [作者简介]:郝云宏(1962-),陕西宜川人,浙江工商大学工商管理学院院长,教授,博士生导师,研究 方向:公司治理;蔺力(1987-),四川南充人,浙江工商大学企业管理学硕士研究生。 [基金项目]:感谢教育部人文社科项目(10YJA630053)、中国博士后基金第47 批面上资助项目(项目编号: 20100471611)、浙江省高校人文社会科学重点研究基地(浙江工商大学企业管理学)重点研究项目的资助。 决了股权分置这一历史遗留的制度性缺陷,获得解禁的限售股开始逐步上市交易。股权分置 改革前,我国上市公司第一大股东倾向于现金股利分配,这一情况在股改完成后有所改变(胡 国柳等,2010 )。同时,股权分置改革能改善市场运行效率,使我国市场相对有效性得以提 高(余宇新等,2010 )。另外,郦金梁等(2010 )认为股权分置结构下治理较为低效的企业 在股权分置改革后能改善自身的股权结构并较大地提升自己的价值。因此,股权分置改革结 束后,中国证券市场将开始迎来大扩容的时代,A 股相对于 H 股的溢价问题可能会随之出 现新的现象,需做进一步研究。 其实,处于转型经济发展过程中的中国,由于资本市场的不完备,加之外部环境的复杂 影响,交叉上市企业在不同资本市场的短期溢价是一种“阶段表现”,无论这种溢价是正还 是负,都是合理的。但是,如果伴随以股权分置改革为特征的制度转型不能改变AH 股之间 特殊的溢价现象,那就会对我国资本市场的制度设计提出新的要求,要降低两个市场之间溢 价而产生的套利风险。这也是本文理论研究的价值所在。 二、理论分析与研究假设 1.信息不对称 Grossman and Stiglitz(1980)最早提出信息不对称假说,他们认为对不同的投资者而言, 市场分割会导致不同的信息成本并使其获得有差异的信息,这种信息差异会导致资产价格的 不同。Moel(1999)认为双重上市股票的价格是上市所在地市场信息披露水平

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