2015年 中国资本市场的三条线索.docx

2015年：中国资本市场的三条线索文/徐高2015年的中国资本市场可以从增长、改革和流动性三条增速不会下滑至7%以下。政府已经多次明确地释放了信号，表明不会接受大规模的失业以及系统性金融危机的发生。 不过，因为数据的缺乏，很难精确估算对应于就业和金融稳 定的最低可接受GDP增速。经济增速究竟下滑到什么程度， 才会影响到就业市场和金融稳定，各方也没有一个一致的估 计。乐观的人认为，由于近些年来服务业的发展，同样的经济 增速在现在已经可以比过去拉动更多就业。因此，经济增速 就算低一些也没太大关系，所以在这些人看来，7%以下的经 济增长速度也不是不能接受的。但是，从2014 年的经济状况来看，我们相信7%以上的 GDP增速就是“底线”。2014年一季度GDP同比增长7.4%， 当时，国内钢铁、炼焦等行业的产能利用率断崖式下滑，经济 局面急剧恶化，这一状况直到2014年4月份微刺激政策加码 后才得到缓解。而在2014年三季度，当GDP增速再次下滑至7.3%时，我们再次看到了经济格局的急剧走弱。因此，当经济 增速滑向7%的时候，经济的压力会促使政府出台更多的刺激 政策来托底，自然形成7%以上的增长“底线”。从稳增长的线索来看，2015年对美出口和国内房地产行 业是两个亮点。展望2015年国际经济，美国在发达经济体中 一枝独秀。目前市场预期2015年美国的GDP增速能够达到3%，远高于2015年欧元区和日本大概1%的经济增速预测。只 要美国宽松货币政策退出平稳，那么美国经济的复苏就能够 对我国出口形成更强的拉动。事实上，在2014年9月、10月我 国的贸易数字中，已经可以明显看到对美出口的改善了。从国内稳增长的角度来看，需要地产投资在2015年加 速。而目前地产行业也呈现出了改善的迹象，这让我们相信 地产行业会是2015年内需的亮点。我国国内投资主要由地产 投资（占总投资的1/4）、基建投资（占总投资的1/4）、以及制 造业投资（占总投资的1/3）三大块组成。由于制造业已经产 能过剩，产能利用率已经相当低下，因此自然不会有什么投资 动力，2015年投资增速仍将低迷。至于基建投资，它在2013年与2014年一直是稳增长的主 要发动力。不过，2015年地方政府融资平台的改革多少会给 基建投资的融资带来负面影响。因此，基建投资增速有可能线索去把握。从经济增长来看，增速下滑的压力不小，但政策托底之下，经济“硬着陆”风险不大。地产行业，以及对美出口是稳增长的亮点所在，相应也会给资本市场带来机会。从改革来看，“一带一路”战略、地方政 府融资体制改 革、国企混合所有制改革、IPO注册制、境内外资本市场融合 等措施的落地和推进，虽然不至于令宏观经济全面改观，但 至少能带来结构性的亮点。2015年经济增长最大的变数在流动性，关键在于因货币 政策定向宽松而生的流动性堰塞湖是否能被打破。如货币政 策从定向宽松转向全面宽松，流动性向实体经济的传导渠道 有望疏通，缓解实体经济的融资瓶颈。但同时，淤积于银行 间市场的流动性会相应减少，给近期流动性推动的金融资产 牛市降温。经济增长小幅减速2015年，中国经济将延续过去几年小幅减速的态势，增速进一步降低。GDP增速将从2014年的7.5%左右，进一步 下滑至接近7%的水平（我们预测2015年GDP增长7.2%）。不 过，增速的下滑还是处于可控的范围，因为经济增长减速而 引发大规模失业和系统性金融危机的可能性不高。换言之， 经济硬着陆的概率不大。经济增长减速的最重要原因是政府对增长放缓有了更 大的容忍度。从次贷危机之后，我国经济增长动能就从危机 前的出口，切换到了危机后的国内投资，而国内投资又高度 取决于政策导向。因此，可以说刺激性的宏观政策是近些年 来国内经济增长的主要引擎，在这种情况下，政策取向是决 定经济增长强度的最重要决定因素。从近期政府释放的政策 信号，以及目前社会舆论的主流意见来看，政府极有可能为2015年GDP增长设定一个更低的目标（比如放到7.0%）。相 应的，政策刺激经济增长的力度可能减弱，从而令经济增长 小幅减速。不过，相信政府对经济增长减速也并非全无底线，经济中国中小企业 2015.160理论园地改革稳步推进改革是把握2015年中国资本市场走势的第二条线索。越来越多的人已经认识到，改革与稳增长之间并无矛盾，反而 还相辅相成，稳定的经济增长局面能够为改革创造更好的条 件。试想，如果经济增长陷入低迷状况，大量工人失业、金 融风险集中爆发，那政策的主要精力将会被四处“救火”所 牵扯，难以真正集中力量来进行改革。反过来，只有通过改 革来化解经济面临的结构性矛盾，才能够在长期稳定经济增 长。十八届三中全会已经为直到2020年的经济改革画下了 蓝图，而十八届四中全会则为依法治国拟定了纲领，2015年， 这两大改