7-杠杆原理与资本结构.pptVIP

1977年，Miller在《金融杂志》上发表了论文《Debt and Taxes》一文。认为税资本结构理论夸大了公司所得税对于企业价值的正向作用。同时私人所得税的存在会抵消这种影响。因此，既使存在所得税，资本结构对企业价值也没有影响。 Miller意识到以上结论的谬误之处，即负债越高，企业价值最大和实际不符，沿着此轨迹进行研究。Miller建立了包括公司所得税的模型。 Te：股利所得税率与资本利得税率的加权平均税率 Td：个人利息所得税率； Tc：企业所得税； （3）Miller模型 MM理论的评价 MM定理很像是一个毫无意义的定理,因为: 根据他的第一个定理,资本结构没有任何意义; 根据他的第二个定理,实际上没有企业采用这样的结构。 似乎现代资本结构理论在其诞生之时就宣告了它的死亡.但有趣的是,它不但没有死亡,反而不断发扬光大. 原因是:该理论从数量上揭示了资本结构的本质问题:资本结构与企业价值的关系 后人在放松这些假设后,使该理论更结合实际. 既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论。 代表人物:博克斯特Baxter(1967);克罗斯Kraus, 利兹伯格Litzenberger (1973)、斯科特Scott (1976)、Gordon、马尔基尔Malkiel (1981). （1）财务拮据成本（亏空成本） 企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。表现： ①债权人纷纷讨债，只得借高利率款还债； ②供应商不提供材料等，客户不再购买产品； ③管理人员采取短期行为；如推迟机器大修理，变卖企业资产，为节约成本而降低产品质量； ④所有者和债权人争执不休，导致存货、固定资产损坏或过时，没有及时处理； ⑤增加律师费、诉讼费等。 财务拮据成本是由于负债造成的，有直接和间接成本，会降低企业价值。 2、权衡理论 代理关系：在股份制企业中，股东和债权人把资金交给企业的经理人员，由经理人员代理其管理。经理由股东聘任，所以经理更考虑股东利益，其次才是债权人利益。代表人有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。 代理成本：是由于股权投资者和企业经营者之间，股权投资者与债权人之间的利益冲突而引起的额外费用。 ①股东为监督和约束经理而增加的成本：控制公司的管理活动范围；约束经理开销；中介机构的检查费；设立专门监督机构等。 ②债权人为监督和约束股东、经理行为而增加的成本；如贷款时增加保护性条款限制了企业的经营，降低了企业效率；为使条款执行的监督费用等； VL=VU+TD－FPV－TPV FPV：财务拮据成本的现值； TPV：代理成本的现值。 评价：通过加入拮据成本和代理成本，使得资本结构理论更加符合实际，同时，指明了企业存在最优资本结构。但拮据成本和代理成本无法用确切的函数表达。 （2）代理成本 对权衡理论的评述: (1)该理论通过加入财务拮据成本和代理成本,使得资金结构理论变得更加符合实际,同时指明了企业存在最优资金结构. (2)该理论认为财务拮据成本和代理成本随着负债的增加而不断增加,但无法准确计算财务拮据成本和代理成本价值,即最优资金结构实际上很难找到. 该理论研究了在不对称信息的环境下，企业发行债券还是股票的融资决策，将为投资者提供评价企业经营状况的信号，据此选择投资方式。 （1）ROSS（1972）不对称信息理论 在不对称信息状况下，投资者只有从企业输出的信息来评价企业价值，企业的资本结构是把内部信息传递给市场的一个信号。当企业发展前景好时，企业会选择债务筹资，当企业前景暗淡或投资风险较大时，选择股票筹资，因而负债率上升是一个积极的信号，有利于企业价值提高。 3、不对称信息理论 企业需要筹资时，首先选择内部资金来源，如需外部筹资时，先利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票 Myers和Majluf (1984)进一步研究了不对称信息对投资成本的影响： 如果企业发行新股会被市场误解，使新发行的股票贬值。 N=新股真实价值 N1=股票的市场买价 N0=N-N1 No＞0 NPV＞N0是企业投资决策的标准。即不对称信息的存在增加了投资成本，只有补偿股票贬值的损失时，企业才会投资 评价：丰富了资本结构理论，但仍不能找到各种筹资方式的最佳比例。 （2）Myers的不对称信息理论(Pecling older theory) 实践中对资本结构问题的思考 税收：所得税越高，利息抵税的效果就越好，公司举债的欲望就越强 在其他条件相同时，边际所得税率高的企业，利用负债可能性更大，