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企业不同生命周期超额现金持有对投资效率的影响研究摘要：企业的现金持有和投资，对企业的经营和发展至关重要。以沪深两市A股装备制造业上市公司2012 2015年的财务数据为研究样本，考察企业超额现金持有对投资效率的影响。结果发现，在企业生命周期的不同阶段，超额现金持有对投资效率的影响是不同的：企业在成长期的超额现金持有与投资效率负相关，即超额现金持有可提高投资效率；在成熟期和衰退期，超额现金持有与投资效率正相关，即企业持有超额现金降低投资效率。关键词：企业生命周期；超额现金持有；投资效率一、文献回顾企业的现金持有和投资问题对企业的经营和发展至关重要。近年来，关于企业持有超额现金的经济后果问题，引起了国内外学者的广泛关注。持有超额的现金，对企业的投资效率有什么影响？会提高企业的投资效率，还是降低企业的投资效率？国内外学者从代理成本理论、自由现金流假说、融资优序理论、信息不对称等理论出发，展开了企业持有超额现金对投资效率的影响一系列研究。（一）国外学者的研究国外一些学者从代理成本理论和自由现金流假说的角度出发进行了研究。Jensen认为，当企业持有的现金量较多时，且该持有的现金水平远远大于企业正常营运所需持有的现金水平，管理层很可能出于自利动机，将这些持有的现金用于过度投资，从而建设自己的“商业大厦”。Harford认为，当公司内部留存大量现金时，管理层可能会通过并购，扩大企业投资规模，而这种并购要么会损害股东财富，要么投资价值较低。Kim认为，企业持有大量的现金，可让其在有好的投资项目时，能够抓住有利于企业的投资机会，避免投资不足。（二）国内学者的研究张凤的研究发现，超额现金持有，不但不能提升企业的投资效率，反而会造成企业的过度投资，降低其投资效率。王彦超根据信息不对称理论和融资优序理论，在研究中发现，上市公司处于不完美的资本市场下，可能面临融资较为困难和融资约束程度较大的问题，所以，企业会比较依赖其持有的现金进行投资。纵观国内外学者的研究，发现对企业持有超额现金，会对投资效率产生正向影响，还是负向影响并没有确定的结论。考虑到可能是因为处于生命周期不同阶段，企业所受到的融资约束程度和代理成本程度有所不同，因此，本研究基于企业生命周期的动态发展层面，将研究样本划分为成长期、成熟期、衰退期3个子样本，分别考察超额现金持有对投资效率在企业不同生命周期阶段的影响。二、理论分析与研究假设企业持有超额的现金对其投资效率是有影响的，至于是基于信息不对称理论和融资优序理论的“价值创造”，即持有超额现金可提高其投资效率；还是基于代理成本理论和自由现金流假说的“价值毁灭”，即持有超额现金会降低其投资效率，取决于企业所受到的融资约束程度和代理问题的严重程度。而由于企业在生命周期的不同阶段，所受到的融资约束程度和代理问题的严重程度不同，因此在生命周期的不同阶段，超额现金持有对投资效率的影响也会不同。（一）企业处于成长期当企业处于成长期时，经营刚刚步入正轨，组织结构也比其他生命周期的阶段更为简单，管理层更愿意追求企业的良性发展、外部市场对企业的认可以及自身价值的提升，所以，这个阶段代理成本较其他生命周期阶段更低。而在此阶段，企业产品或业务刚开始适销对路，但尚未形成明显的竞争优势，为保证现有的市场占有率并争取更大的市场，通常需要更多的资金投入于存货、固定资产、广告等方面，对资金需求较为强烈。当企业处于成长初期时，因刚刚进入市场，内外部的信息不对称程度较高，而筹集资金的渠道有限，如果此时有一些好的投资机会，在外部又难以筹集到资金的情况下，就可能会错过好的投资机会造成投资不足。如果此时企业内部持有大量的现金，就可避免这种投资不足的现象发生，提高企业投资效率。因此，提出假设：Hl:在企业的成长期，超额现金持有与投资效率负相关，即会提高企业的投资效率。（二）企业处于成熟期当企业处于成熟期时，发展速度放缓，产品市场地位逐渐巩固，信息系统趋于完善，企业与债权人之间的信息不对称程度得到缓解，外部融资条件变好，融资约束较低。然而，在企业的成熟期，往往会引入较多的职业经理人进行企业管理，所有者与管理者之间的第一类代理问题变得严重，经理人可能会出于自利动机，建立自己的“商业大厦”，留存较多的盈余资金用于在职消费或进行非效率投资。另外，此时大股东与中小股东之间的第二类代理问题也将凸显，一些大股东可能会为了获得私有收益，就会利用其手中的控制权，将企业留存的超额现金用于与关联方，或其他利益相关方进行一些可能降低企业价值的投资项目。因此，处于成熟阶段的企业持有超额现金可能会造成投资过度，降低投资效率。因此，提出假设：H2:在企业成熟期，超额现金持有与投资效率正相关，即会降低企业的投资效率。（三）企业处于衰退期当企业处于衰退期时，由于经历了经营的巅峰时期，其经营状况和财务状况可能开始走下坡