云南白药：疲惫的白马.doc

集成灶-可可 云南白药：疲惫的白马 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 《证券市场周刊》记者发现，公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分来自应收票据，增长质量不高。 依靠费用的节省，公司2011年和2012年净利润依然保持了30%左右的增速，但费用压缩的空间终究有限，养元青能否延续牙膏的奇迹还是一个未知数。同时，受累医药商业，公司现金流状况不佳侵蚀着工业部分创造的价值。公司 鸡肋 商业的背后是强烈的做大意愿，这让投资者对公司经营状况的理解更加困难。 2012年年报之后，市场上 云南白药会成为下一只百元股 和 高估、应融券做空 两种声音并存，市场争议声渐浓。 由于近六年来，公司经营性现金流的总和显著低于净利润总和，采用市销率估值的结果显示，相比同类公司，云南白药工业部分的市值已经显著高估。 收入增速回归假象 2010年，受冲刺百亿元销售收入的影响，公司收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%，达到历史高点。 2011年，公司收入同比增长率断崖式降至12%，仅增加12.5亿元;同期内，公司应收票据达到19.1亿元，同比增长144%，增加额为11.3亿元，占收入增幅的比例高达90%。 由于应收项目增长驱动的销售收入增长，常常伴随压货、透支市场需求等问题，公司2011年收入增长质量不高。 2012年，公司销售收入同比增长率回升至21%，增加额为25.7亿元。同时，公司应收票据和应收账款分别为19.6亿元和4.6亿元，同比仅分别增长2.4%和6.1%。表面看来，公司收入增长的质量非常好，但《证券市场周刊》记者发现，虽然公司账面上的应收票据金额几乎与2011年持平，但已贴现应收票据金额巨大。 2012年，公司财务费用同比增加2064万元，其中利息支出同比增加1372万元，增幅超6倍，公司指出， 支付的票据贴现利息的增加 是原因之一。 会计准则显示，利息支出包括企业短期借款利息、长期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付引进国外设备款利息。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 云南白药资产负债表显示，2012年，公司短期借款和长期借款金额与2011年相同;应付票据为5亿元，规模与2011年的5.07亿元相当;应付债券和长期应付引进国外设备款两项为零。因此可以断定，暴增的1372万元利息支出几乎全部来自票据贴现利息的增加。 年报显示，公司的应收票据基本都是3-6个月的银行承兑汇票。记者从相关银行从业人员处了解到，企业手上拥有大量票据时，会先挑离到期日较近的贴现，一般以还有两三个月到期的汇票最为集中。因此，贴现期限取2.5个月作为均值。 2012年上半年，云南几大国有银行的票据贴现月率中值在6 左右，随着6月8日和7月6日人民银行两次降低6个月以内的贷款利率，票据贴现率一路走低，目前中值在4.2 左右。再考虑到公司2012年现金流好转是从第二季度开始的，在计算时取5 作为公司票据月贴现利率的均值。 据此估算，公司2012年贴现票据的规模为11亿元(计算公式为：1372万元 (5 2.5))。 上述人士还告诉记者，只要贴现率和贴现天数稍有降低，计算出的贴现规模就会急剧放大，最终放大一倍也是有可能的。而且，地方上的大企业以及贴现金额特别大的用户，都能获得比中值更低的贴现率，因此上述估算方案是比较保守的。 当然，实际的数额也可能小于估算的11亿元，但有一个佐证可以印证公司2012年贴现票据规模的下限。 东方证券近日在研报中提到，2012年，公司部分贴现的收入用来购买理财产品，收益体现在投资收益。年报显示，云南白药2012年委托理财共投入8.3亿元。按此判断，公司应收票据的贴现数额累计至少超过8.3亿元。 可见，公司2012年25.7亿元的收入增量中，有十几亿元甚至20亿元左右，依然是来自应收票据的增加，增长质量依然不高。 其实，云南白药一直大量采用应收票据结算。2010年，应收票据占营业收入的比重为8%，但2011年飙升至17%，2012年为14%。考虑到2012年隐藏的贴现金额巨大，实际比重要远远大于14%。 显然，在2009年、2010年实现收入过百亿后，云南白药这匹大白马在收入上有些跑不动了，需要应收票据拉一把。 2010年的百亿冲刺，使得云南白药形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后，公司收入同比增速大幅放缓。 除了收入增长显疲态外，公司近两年来利润增长的主要动力则是费用的节省。据公司高管介绍，2011年，