当前通缩风险的影响及对策-中国证监会.pdf

当前通缩风险的评估、影响及对策 ① 黄雯 余兆纬 摘要：通缩风险是当前我国经济面临的主要风险之一。从 CPI 、PPI 和 GDP 平减指数等指标综合分析，2015 年以来我国通 缩压力明显增大。通缩抑制投资和消费，降低社会融资需求，加 重企业债务负担，“通缩-债务”迭加效应对实体经济的负面影响 逐步发酵，加大了当前和今后稳增长和防风险的压力。下一步应 切实加强通缩预期管理，以加快存量调整抵消生产价格过快下滑 势头，以“宽财政”扩大有效投资需求，以货币政策灵活调控对 冲融资成本上升，以提高直接融资比例降低企业债务和杠杆水 平，以提升大宗商品定价话语权减缓国际市场价格波动冲击，积 极应对和防范化解通缩风险。 一、通缩压力持续加大，或与经济下行形成双重风险 尽管业界对通货紧缩（简称通缩）的概念和判定仍存争议， 但经济学理论上通常把货币供应量下降、物价水平持续下降（一 般 6 个月以上）的现象看作通缩，实践中更多通过观察物价水平 持续下降进行判断。据此标准，我国经济通缩压力正在明显增大。 ① 本文为中证金融研究院通缩与投资研究课题组阶段性成果。课题组负责人为张望军，课题组成员包括黄 雯、余兆纬。中国国际经济交流中心王天龙、民生证券朱振鑫等对本课题研究提出了宝贵意见。 1 一是消费者价格指数（CPI ）低位徘徊。CPI 同比增速从2011 年 7 月的 6.45%一路下滑，去年 9 月开始持续 14 个月低于 2% 的水 平，尽管今年 8 月因猪肉、鲜菜等食品价格上涨导致当月 CPI 水平回升至 2% ，但 10 月回落到 1.3%。二是工业生产领域的通 缩现象尤为严重。工业品出厂价格指数（PPI ）从2011 年 3 月的 7.31%降至今年 10 月的-5.9% ，已持续44 个月负增长，打破了 1997 年通缩周期创下的 31 个月最长纪录。三是经济整体通缩迹 象明显。从货币供应量看，广义货币供应量（M2 ）增速已从2009 年同比增长近 30%降至目前的 10%左右。从产出角度看，反映整 体物价水平变化的 GDP 平减指数今年前三季度为-0.3% ，该指数 连续负增长是改革开放以来的第四次（上一次为 2009 年）。综 合分析，我国经济整体收缩风险正进一步抬升。 大宗商品和上市公司数据显示，此次通缩受到输入性和内 生性双重因素叠加影响。从输入性因素看，通缩风险正在全球范 围扩散，根据摩根大通分析，2015 年第二季度全球通胀率仅为 1.6%，不仅低于去年底的2% ，更远远低于 1990 至 2013 年间全 球通胀 11%的平均水平。10 月反映国际大宗商品价格变化的 RJ/CRB 指数跌至 196 点，接近 2000 年初水平。受国际市场影响， 涵盖 30 项大宗商品的中国期货市场监控中心综合指数三季度大 幅下跌并创近年来新低。10 月末，铁矿石、动力煤、铜、螺纹 钢、大豆期货价格同比分别下跌 33.14%、18.46%、35.61%、 30.65%、15.22%。全球大宗商品价格下滑和制造业原材料购进价 格持续走低导致工业品价格面临持续下行压力。从内生性因素 2 看，国内需求疲弱与产能过剩问题叠加，加剧了经济供需失衡的 矛盾，主动去库存与被动补库存周期阶段漫长，对整体价格水平 形成了较大的压制。受房地产投资增速下滑的影响，与房地产开 工直接相关的制造业产业链化工、非金属、黑色金属、有色金属 和机械设备等行业产能过剩矛盾进一步加剧，也制约了工业品价 格回升。 未来一段时间，我国经济运行仍然面临较大通缩压力，并 与经济下行形成双重