银行间债券市场收益率曲线税收效应实证研究-Core.PDF

第9 期 总第203期 No19 Vol1203 2008 年9 月 Sep1 2008 JOURNAL OF BUSINESS ECONOMICS , ( , 361005) : 文章利用品种相对较多、交易相对较活跃的银行间债券市场中的无风险债券来构建 收益 曲线。由于投资者面临不同的税收待遇,税收因素是否显著影响投资者对债券的定价与市 场收益 曲线的形状是个重要的研究课题。通过实证比较分析, 发现我国银行间债券市场收益 曲线存在税收效应。也就是说,考虑了税收影响的Svensson 模型具有更好的拟合能力。 : 利 曲线结构;税收效应; 隐含税 :F830191 : A :1000- 2154(2008)09- 0036- 05 、 发现有效的、合理的利率期限结构一直是中国 融学界孜孜以求的研究课题。中国利率期限结构曲线 的研究始于20 世纪90 年代中后期, 以国债和同业拆借利率为样本,用即期利率模型和动态利率模型研究利 率期限结构,例如范龙振构建了上海证券交易所债券价格隐含的利率期限结构的连续时间两因子Vasicek 利 [1] 率模型 ;朱世武和陈健恒运用多项式样条法和 elson- Siegel模型对我国交易所国债利率期限结构进行了 [2] 实证研究 ; 谢赤、吴雄伟基于国内市场数据对具有状态变量的HJM 模型、Vasicek 和CIR 模型进行了实证分 [3] 析 ;郑振龙、林海利用McCulloch 样条函数和息票剥离法对我国市场利率期限结构进行了静态估计,构造出 [4] 中国真正的市场利率期限结构 。这些研究成果尽管取得了一定的成绩, 但这些研究几乎都是用国外已有 的模型直接运用到国内的原始交易数据,存在以下的不足之处:首先,大部分以交易所国债价格为样本的研 究,并没有考虑到交易所国债品种少、交易不活跃的事实; 其次, 以银行间国债价格为样本的研究,虽然包含 了较多的国债样本, 但是并没有考虑到哪些样本点是真实有效的交易;第三, 以银行间拆借市场利率为样本 的短期利率建模研究并没有考虑到同业拆借采取的是寻价机制, 样本点并不能反映实际的成交价格; 最后, 这些研究的主要目的是探询并解释中国基准利率期限的形状和特征,并没有讨论在需要用每日样本更新模 型参数的情况下,模型的有效性。本文将利用品种相对较多、交易相对较活跃的银行间债券市场中的无风 险债券来构建收益率曲线。 我们知道, 相对而言,银行间债券市场相对完善和发达, 最近几年以来, 随着我国利率市场改革进程的 稳步推进, 银行间债券市场逐步规范和成熟, 这将有助于形成有效的市场利率曲线, 为商业银行等 融机构 在产品定价方面提供必要参考。银行间债券市场收益率曲线在一定程度上可以成为市场的利率基准。但 :2008- 03- 28 :2004 年教育部新世纪优秀人才支持计划资助 :刘晓曙(1975- ), 男,湖南耒阳人,厦门大学 融系博士研究生, 主要从事 融工程和风险管理方向研究; 郑振 龙( 1966- ) ,男, 福建平潭人,厦门大学经济学院教授, 融学博士, 厦门大学研究生院副院长,主要从事资产定价、 融工程和 风险管理方向研究。 第9 期 刘晓曙,郑振龙: 银行间债券市场收益率曲线税收效应实证研究 37 我们也应当注意到目前银行间市场的国债品种结构不健全, 收益率的市场化决定程度还不够高, 给商业银 行构造合理的市场利率曲线带来较大的困难。 为了弥补国债品种不够多的缺点, 我们可以将考虑与国债具有相同信用等级的央票和政策性 融债券 和国债一起构造零收益率曲线。这里, 值得注意的是, 央票