对赌：风险投资的博弈紧密捆绑式的合作关系.ppt

对赌：风险投资的博弈 山东信通咨询有限责任公司 对赌：风险投资的博弈 一、新闻名词：对赌 对赌条款的英文说法是VAM——ValuationAdjustmentMechanism，字面直译即是“估值调整机制”。根据这种机制，投资方与融资方（资金融入方）在达成融资协议时签订一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则,投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。 二、对赌的应用 对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。 二、对赌的应用 股市中 “市值”说白了，撇开供求扭曲，就是资本价值；“题材”说穿了，就是利润预期异动。 从这一理论分析所谓投资，其实和买卖商品没什么区别，价格高于价值，不值得买；反之，就可以买。只是这里的价值，不再是商品价值，而是从未来预期利润倒推出来的资本价值。 所以，企业价值实际上有两种，资本价值高于资产价值（商品价值）时，按资本价值计算；反之，按资产价值计算。正如破产企业是按净资产来出售的。 三、什么是对赌条款 这是一种基于公司业绩而在投资人和创始股东之间进行股权调整的约定。如果达到预先设定的财务指标，如净利润指标、净资产收益率指标等，则投资人向创始股东无偿转让一部分股份；相反，如达不到预先设定的指标，则由创始股东向投资人无偿转让一部分股权。设定该等条款的目的，是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激创始创始股东或管理层为公司创造出更好的业绩，当然同时也为投资人带来更大的回报。因此，传统上的对赌，是以净利润指标、净资产收益率指标等作为赌博标的，而以股权为对价。 四、合同角度看对赌条款 从合同角度看，对赌条款是根据合同目的对合同条款的细化。如果合同条款只是简单的规定，则如果一方违约，则会出现因约定不明无法追究责任的情况；有些合同通过增加合同中的违约成本，来强制另一方履约。对赌条款是一个“正向激励”和“负向激励”的结合，激励管理层促进目标公司价值的提升。 五、类型 　 “对赌协议”的类型主要包括股权对赌和现金对赌，即投资方与被投资方确定一个预期的财务标准目标，如在期限内不能达到此目标，投资方将获得股权或现金上的一些补偿，如可低价获得更多股票、有权要求将现持有的股票回购等。而如果财务目标提前达成或超额完成，投资方则可能提供一些现金或股权方面的“奖励”。 六、常见的标的 一般而言，对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的，双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定，条件多为股权比例的变化，或现金溢价赎回部分股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款，过桥贷款(bridge loans)需要抵押物也是对赌协议的一种。 七、期权的形式 对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 八、双刃剑 对赌条款在私募基金（PE）投资领域用得比较普遍，像蒙牛这样的国内早期PE投资案例，就设有对赌条款。产生对赌条款的典型情景往往是这样的：企业方说自己未来几年能做成如何如何，所以我的企业估值应该是多少多少；投资方则说，如果你要估值那样那样，那就得做成如何如何，如果你到时候做不到，那么你就要让我以同样的投资额增加占股比例，直至控股和接管你公司，改组董事会，撤换管理层。 八、双刃剑 在PE投资案中，对赌条款设还是不设、具体怎样设定，是核心商业因素之一，但也像一把双刃剑。它既有导致双赢的积极影响，比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力，尽最大努力去实现约定的经营目标，这对企业、对管理层、对投资方都是好事，一旦达成了约定目标，各方都赢，皆大欢喜。 八、双刃剑 但也有导致双输的一面，比如若环境条件生变，经营目标无法如约达成，投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响，经营努力中断，管理动机扭曲，原本可以挽救或扭转的局面，很快就演变成失控崩溃，无可挽回。 八、双刃剑 实际情况是，投资方无论资本和人才实力多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场，所以只要对赌条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，