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投稿领域：金融学 中国在纽约证券交易所上市公司的价格发现机制 内容摘要：随着国际资本市场的日益整合，越来越多的中国大陆公司以H股为基础通过在纽约证券交易所发行美国存托凭证而成功地在海外上市。本文利用永久短暂模型和信息份额模型分公司的价格发现机制。两种模型均以误差修正模型和共因子模型为基础，但对价格发现采用了不同的定义。研究表明，纽约市场对公司股票的价格发现起着主导作用，平均贡献比例达到70%，而香港市场仅起次要作用，平均贡献比例不足30%。通过横截面分析，本文认为，价格发现的主要因素取决于交易量，而公司的国际市场开放度。其中NYSE占了17家。海外上市不仅为企业融通了大量的外国资金，而且也为国外的投资者提供了更多的资产分散化的途径。这些公司大部分都是以在香港联交所发行的H股为基础，在美国的证券交易所发行ADR挂牌上市的。因此，对同一家公司来讲，香港证券市场的H股与纽约证券市场的ADR对应的是同一种资产。其价格由其中一个或两个市场中的信息决定（determined）（或者称为发现(discovered)）。因为只是交易地点不同，套利使得ADR价格与H股价格维持基本均衡。两个价格在长期内由于套利的存在而趋同，而在短期内由于交易成本的存在又会背离。任何市场的价格偏离均衡价格的幅度不会太大，时间也不会太长。按照计量经济学的术语来说，同一种资产在不同市场上的价格存在一阶协整关系，这意味着这些价格序列存在一个或多个共因子。如果只存在一个共因子，本文将此共因子称为隐含有效价格。有效价格是所有市场价格永久波动的来源。 二级市场的主要功能之一就是价格发现，即，将投资者交易中所隐含的信息及时而有效地融入到市场价格中。当一只股票同时在几个交易所上市时，其价格发现就不是单纯国内性的，而是国际性的。即，股票价格由所有市场的信息联合决定。当一个市场的信息对资产价格产生影响时，本文称这个市场对资产的价格发现做出了贡献。但是，当同一种资产在两个市场同时进行交易时，每个市场对价格发现的贡献比例是不同的。具体地说，当其他国家（又称为母国）的公司股票同时在美国的交易所进行交易时，即同一只股票在不同的市场进行交易时，是否每个市场对公司股票的价格发现都做出贡献，贡献比例分别又是多少？一方面，国内的交易所可能对价格发现作出贡献，因为公司的信息（现金流等）主要产生在国内。另一方面，这种资产同时在美国的交易所进行交易，作为世界上最大的、流动性最强的股票交易所，它们也可能对价格发现做出贡献。对于中国在香港与纽约同时上市的公司来讲，香港市场的H股与纽约市场的ADR只有一个共同的隐含有效价格，这一有效价格的波动是由于不断有新的有效信息（称为有效新息）融入其中。而有效新息既有可能产生自香港市场，也有可能产生自纽约市场，或者同时产生自两个市场。本文所要研究的主要问题即是在NYSE上市的中国公司的价格发现机制，即每个市场对价格发现的贡献比例。这对于理解香港市场和纽约市场在信息传递中的不同作用以及投资者的风险投资策略都具有重要指导意义。 迄今为止，对于价格发现的经验研究已有很多。如，Cheol S. Eun and Hovoon Jang（1997）发现，母国市场收益的新息总是融入海外市场，外国公司在纽约证券市场上的收益新息也会反馈到母国市场，对价格发现同样起作用。Ali F. Darrat and Maosen Zhong（2002）利用共因子模型研究了纽约市场和东京市场对亚太地区11个新兴市场的价格发现的作用。Bacidore and Sofianos(2002) 和 Solnik(1996)认为，价格发现主要是在母国发生的。Harries et al.(1995)和Hasbrouck (1995)考察了同时在NYSE和地区交易所进行交易的美国股票的价格发现。Ling T. He（1997）则利用协整方法研究了香港市场和纽约市场对价格发现的贡献。Xiaoqing Eleanor Xu and Hung Gay Fung(2002)利用多元GARCH模型研究了香港市场和纽约市场之间的信息流动，文章发现，在香港和纽约市场的价格和波动性中存在信息反馈，但国内市场对定价起着主导作用，而国外市场在波动性传播中起着主导作用。 本文对原来的经验研究作了进一步的扩展。其一，本文考察的对象是在香港和纽约同时上市的中国大陆公司。在以前的经验文献中，除了Ling T. He（1997）和Xiaoqing Eleanor Xu and Hung Gay Fung(2002)，对中国海外上市公司的价格发现方面的研究寥寥无几。其中的原因可能有：中国资本市场的尚未开放；中国海外上市的步伐是在90年代中期才刚刚开始。其二，本文分别运用永久短暂模型和信息份额模型进行分析。永久短暂模型和信息份额模型都是以误差修正模型和