收益率曲线反常-华安期货.doc

国债期货 6月报 华安期货 行业研究中心 金融期货研究小组 曹晓军 高级分析师 从业/投资咨询证号 F3008012/Z0010934 王 飞 高级分析师 从业/投资咨询证号 F0283701/Z0010385 电话：0551Email:haqhyfzx@163.com公司网址： 收益率曲线反常 债市未到反转时 -----2017年6月国债期货市场展望 2017年5月25日 要点提示： 1. 国内金融监管升级，去杠杆仍在进行时。经济指标走弱，社会融资规模回落。 2. 5月债市跌幅扩大，国债收益率曲线呈M型，凸显市场深层次矛盾。 3. 美国就业和物价指标表现良好，货币政策或继续收紧。 操作建议： 期债：债市5月份扩大跌幅。短期资金面平稳，中期流动性不容乐观。 4月份经济指标较一季度走弱。在监管风暴升级，货币环境收紧的环境下，实体经济也难免受到冲击，面临融资成本抬升的风险。 美国就业和物价指标表现良好，美联储缩表进行时。 金融去杠杆非一日之功，货币环境总体偏紧，在这样的背景下，债市依旧面临着较大压力。当前收益率曲线形态异常，投资者心态谨慎，市场可能没到反转时。建议关注市场流动性和配置力量的变化，维持空头思路，顺势操作。 1 5月份债市行情回顾 1.1 期债继续下跌 5月份期债继续下跌，主力从六月份合约切换到九月份合约。截至5月24日，主力合约TF1709当月累计跌幅约0.6%，T1709当月累计跌幅约0.7%。造成下跌的主要原因在于监管升级和货币环境收紧。 图1：5年期国债期货五月份下行 图2：10年期国债期货五月份下行 数据来源：华安期货投资咨询部;Wind 1.2 资金利率的变化 银行间质押式回购利率重心上移，波动加大。交易所质押式回购利率方面，14天期限的总体平稳，隔夜和七天利率波动较大，但是与之前相比，总体变化不大。 5月22日起，上交所质押式回购将按照资金实际占款天数计息（之前是按照回购的名义天数计息），预计新规实施后，回购利率的波动性将会降低，走势将更加平稳。 还有一个指标值得关注，就是DR007，央行在2017年第一季度货币政策执行报告中写到，“银行间市场最具有代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6%-2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复”。DR007代表的是，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天回购加权利率，自2014年12月15日起发布。R007则代表银行间市场所有机构的7天回购加权利率。 图3：交易所回购利率 图4：银行间回购利率 数据来源：华安期货投资咨询部;Wind 图5：DR007比R007利率水平略低 图6：同业存单发行利率攀升 数据来源：华安期货投资咨询部;Wind 1.3 国债收益率曲线 5月份，国债收益率曲线整体上行。截至5月24日，一、三、五、七、十年期国债收益率分别为3.49%、3.67%、3.66%、3.73%、3.66%，较4月底分别上升32BP、44BP、32BP、26BP、19BP。从利率期限结构来看，收益率曲线已经呈现M型，不仅仅是七年期和十年期利率倒挂，三年期和五年期利率也出现倒挂。 图7：国债到期收益率 图8：M型的国债收益率曲线 数据来源：华安期货投资咨询部;Wind 图9：国债及国开债长短利差 图10：上证债券指数 数据来源：华安期货投资咨询部;Wind 1.4 信用债市场 信用债市场，有多家企业推迟或取消发行债券，造成信用债融资规模明显下滑。5月份（截至5月23日），信用债（企业债+公司债+短融+中票）净融资额约为-2500亿元。另一方面，2017年以来，信用债的月度成交额也较2016年明显下降。 图11：净融资额（企业债+公司债+短融+中票） 图12：信用债成交额 数据来源：华安期货投资咨询部;Wind 表1：2017年5月债市相关事件 事件 　具体内容及影响 5月22日上海证券交易所质押式回购新规实施。 规则修改主要涉及两个方面，一是回购计息天数，以前是按照回购期限的名义天数计息，新规是按照资金实际占款天数计息，同时，全年计息天数从360天改为365天；二是回购收盘价的计算方法，以前是当日最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易），新规是当日最后一笔交易前一个小时所有交易的成交量加权平均价（