中金公司-电子商务行业深度研究：泡沫下的投资逻辑：首选平台.docx

观点聚焦证券研究报告2011年 5月 10日互联网研究部金宇分析员， SAC执业证书编号：S0080511030013jinyu@泡沫下的投资逻辑：首选平台电子商务行业深度研究电子商务驱动互联网产业第三轮腾飞。驱动电子商务发展的因素既包括互联网普及率提升、移动互联网兴起、网民年龄结构扁平化、基础设施改善、政策扶持等持续性因素，短期同时受益于资金大规模涌入和新兴商业模式的兴起。网络购物是电子商务的主体，我们预计网络购物市场交易规模在 2013年有望达到 1.5万亿，占社会消费品零售总额的 6.5%，未来 3年复合增长率达 40%。中美网络购物行业和而不同。投资者对寻找中国亚马逊和 Groupon情有独钟，我们并不否认这一投资逻辑，但我们的研究表明，虽然中美网络购物行业都拥有良好的发展前景，但不同的经济发展水平（城市化、工业化和信息化）和产业环境（产业集中度）等决定了中国网络购物业具有以下独特特征：1）增长速度更高，社会消费品零售总额占比提升更快。2）互联网企业是网络购物的主导力量，美国则是互联网企业和传统企业各占半壁江山。 3）未来 3年，有望形成数个年收入超过 100亿元的大型综合网络购物平台，团购企业也将呈现多元化的竞争格局，这和美国一家独大的格局明显不同。网购企业核心竞争力持续演进，唯用户为王不变。中国网络购物行业从 C2C模式向 B2C模式转型，并向团购扩张是大势所趋。我们预计 C2C增长速度在未来 3年将逐步下降到 30%的水平，B2C行业未来 3年的复合增长率则超过 60%，团购行业更有机会实现持续的翻倍增长。为适应这一发展趋势，我们认为，网购平台需要将核心竞争力从产品和价格向品牌和服务升级，并全方位融入和提升平台的社区和互动性，淘宝的持续转型正是为了适应这一趋势。纷繁的商业模式演进中，围绕“用户为王”进行持之以恒的创新是网购企业发展、乃至生存的不变逻辑。泡沫下的投资逻辑：远离还是留守。研究显示，在一级和二级资本市场，中国互联网行业都呈现结构性的估值泡沫化趋势。保守的投资者可以暂时选择性远离，但在三大驱动因素出现明显的拐点之前，更多的投资者将选择留在游戏中，博弈泡沫化繁荣。三大因素包括：1）宏观层面，全球流动性泛滥和羸弱的传统经济恢复前景，中国互联网行业以其高成长性吸引资金追逐；2）中观层面，互联网行业向社区（人人网）、电子商务（当当）、视频（优酷）和移动互联网转型和延伸的趋势明显，成为估值泡沫化的多发区域。3）微观层面，部分企业(新浪、奇虎 360)依托破坏性创新，正打破传统互联网巨头对行业（入口、流量和用户）的控制，成为资本追逐的标的。互联网平台型企业，淘金热的卖水者。推荐百度（推荐，目标价 USD160美元）、腾讯（推荐，目标价 255港元）和新浪（推荐，目标价 104美元）。平台型企业的投资价值主要包括：1）作为流量、用户和信息的聚合者，是电子商务在线营销的主要受益者。典型电商企业在线营销支出占其收入规模的 10-15%。2）依托平台优势，可以通过自营、合资、并购等方式直接介入网购运营，构建协同优势。3）为网购企业提供支付、物流、营销等第三方业务。4）大型平台企业享有规模优势，成本支出具有边际递减效应，泡沫化时赚到的是真金白银，在泡沫破灭时经营风险较小。可以关注的平台型企业还包括阿里系（淘宝和支付宝）、奇虎 360和人人网。网购企业，横看成岭侧成峰，关注核心竞争力。在资金推动下，网购企业都以成为综合性平台为目标，手段是大规模投资，持续融资，快速做大用户数量，产品/服务种类和收入规模。我们认为，虽然最终的决定因素都是用户体验，但不同类似网购企业商业模式差别很大，在泡沫退潮之后，只有在核心竞争要素上拥有优势的企业才能避免裸泳的尴尬。我们将网络购物企业分成三类：一是分销型，代表企业是京东，当当、一号店、红孩子。核心竞争力体现在平台的效率和可拓展性，包括线上低成本获得用户、精准的用户分析、高效率的产品扩张和交差销售以及线下物流服务的效率和质量。二是品牌型。代表企业如麦包包、麦考林等。核心竞争力更多体现在如何建设品牌内涵，提升供应链效率。三是团购型，代表企业如拉手、美团和糯米网。核心竞争力在于如何在需求侧沉淀用户，提升用户粘性，供应侧持续提升产品/服务的创新能力，构建差异性。首次关注当当（中性，目标价 20.8美元）和麦考林（中性，目标价 6.5美元），他们在各自领域拥有一定的竞争/先发优势，但尚不足以和对手拉开差距。投资风险：平台型企业赢家通吃特征明显；电子商务行业整体处于投资期，相关企业短期盈利能力较差。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2011年 5月 10日图表 1：中金重点研究互联网/媒体股票池（2011-05-09）公司币种股价2011-5-9市值(百万)评级Non-GAAP PE10A