008-财务报表分析的逻辑框架-黄世忠.doc

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008-财务报表分析的逻辑框架-黄世忠

财务报表分析的逻辑框架 ---基于微软和三大汽车公司的案例分析 黄世忠 (厦门国家会计学院 361005) 通用(GM)、福特(Ford)和戴姆勒克莱斯勒(DaimlerChrysler)等三大汽车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美元和7156亿美元,是微软(Microsoft)的11.1倍和11.3倍,三大汽车公司的员工总数高达91万人,是微软的12.9倍。但截止2006年末,三大汽车公司的股票市值只有946亿美元,仅相当于微软2932亿美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽车巨头,为何敌不过一个做软件的?如何诠释这种有悖常理的现象?在资本市场上“做大”为何不等于“做强”? 这种经营规模与股票市值的背离现象,既可从行业层面诠释,也可从财务角度比较,更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析。 一、行业层面的诠释 从技术上说,股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高,意味着股票价格越昂贵,反之,越便宜。剔除投机因素,市盈率的高低受到公司盈利前景的显著影响。盈利前景越好的公司,其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响,还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期,其发展前景截然不同。 从行业层面看,三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。如同自然人一样,一个企业也好,一个行业也罢,都要经历“出生---成长---成熟---衰亡”阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业,是“旧经济”的典型代表,目前处于成熟阶段。在这一阶段,竞争异常激烈,销售收入和经营利润的成长性很低,经营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司,投资者当然不愿意为之出太高的价钱,因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之,微软属于高新技术行业,是“新经济”的典型代表,目前处于成长阶段。在这一阶段,竞争虽然日趋激烈,但销售收入和经营利润仍然高速成长,经营风险相对较低。对于这类具有良好发展前景的上市公司,投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价,因而其市盈率和股票市值通常也较高。 过去五年,微软的市盈率介于22至52倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只有7至20倍,表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高,但投资者显然期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资者的预期,其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之,股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。 二、财务角度的比较 股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外,还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。 (一)盈利水平的比较 2002至2006年,微软(其会计年度结束于每年的6月30日)共计实现了530亿美元的净利润,而三大汽车公司实现的净利润为-103亿美元,与微软形成了巨大的反差。 从盈利能力的角度看,三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利能力,是指投入产出比。以2004年为例,尽管三大汽车公司当年合计的净利润为99亿美元,比微软90亿美元多了9亿元,但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源(雇员人数)是微软的17倍,投入的财务资源(资产总额)是微软的12倍,但其为股东创造的产出(净利润)只比微软多出约18%。换言之,微软的人均净利润(人力资源投入产出比)高达158,895美元,是三大汽车公司人均净利润(9,312美元)的17倍;微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为9.54%,是三大汽车公司资产回报率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人叹为观止!正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软,其股票市值理所当然低于微软。 (二)财务风险的比较 传统上,净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度结束时,三大汽车公司的净资产均显著大于微软。2006会计年度结束时,三大汽车公司的净资产合计为362亿美元,比微软的311亿美元多了51亿美元。这能否说明三大汽车公司的财务风险小于微软?答案显然是否定的。 衡量企业的财务风险时,净资产规模固然重要,但最重要的是净资产与资产总额的相对比例(即净资产率)。以2006年为例,尽管微软的净资产只有311亿美元,但这一净资产支撑的资产总额只有632亿美元,净资产率高达49.2%(即负债率仅为50.8%)。而三大汽车公司虽然拥有362亿美元的净资产,但其资产总额却高达7156亿美元,净资产率仅为5.1%(负债率高达94.9%)。事实上,三大

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