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证券研究报告 | 公司深度报告 原材料 | 建材 强烈推荐-A （维持） 北新建材 000786.SZ 目标估值：17.90-20.20 元 当前股价：13.01 元 产业资本交易价格显示公司价值被显著低估 2012 年4 月11 日 基础数据 不同于以往的视角，本文我们从石膏板的需求演变、国际石膏板产业资本价值的 上证综指 2302 角度来看待公司的价值。从这个角度看看北新建材的价值被显著低估 50%-60% 总股本（万股） 57515 以上。并且认为公司独一无二的竞争力将使得其对市场控制力进一步加强。 已上市流通股（万股） 57509 总市值（亿 ） 75  产业资本估值显示公司价值被显著低估 50%以上。拉法基过去一年将其在欧 流通市值（亿元） 75 洲、南美、亚洲的石膏板业务出售。从最可比的亚洲业务 LGBA 交易价格来 每股净资产（MRQ ） 5.2 看，按照 EV/EBITDA2012 年的预计估值 11.1 倍，北新建材的 EV 为 145 ROE （TTM ） 15.3 亿元，经债务价值与少数股东权益调整，市值为 124 亿元，对应股价 21 元， 资产负债率 56.0% 主要股东 中国建材股份有限公 比现在高出 65%。从产能看，LGBA 对应产能 4.5 亿平，每 1 亿平对应价值 主要股东持股比例 52.4% 2.6 亿美元。则 10 亿平对应 26 亿美元，合计人民币 163 亿元，经债务价值 与少数股东权益调整，市值估值为 142 亿元，对应股价 25 元，高出 100%。 股价表现 % 1m 6m 12m  周期角度看：成本端下降，需求好于预期，“价格成本差”稳中有升。2009 年 绝对表现 3 0 -17 北新上涨的两大因素：毛利率从 24%上升到 31% ，提升 EPS，房地产复苏 相对表现 6 2 7 提升估值，而 2010 年以来地产需求调控，估值受压，毛利率下降，因此震   (%) 北新建材 沪深 300 荡。从去年 11 月以来，美废、煤炭已经出现下跌迹象，对成本端的正面影 10 0 响将在一二季度反应出来。需求端与竣工密切相关，业绩不成问题，并且占 -10 -20 比一半的商业地产增速仍较快；而房地产住宅销量的逐步回暖将解放估值。 -30  成长角度看：今年以来增长稍超预期，预计 5-10 年仍有 2 倍左右空间。目前行 -40 -50 业空间在增长，从一线到二三线城市到农村扩散，随着人工成本上升，替代 Apr-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 其他墙体材料优势越发明显。考虑到渗透率增加和竣工面积的增长，我们预 资料来源：港澳资讯、招商证券 计未来仍有 2 倍左右。并且商业地产的二次装修市场后续将启动。在美国的 相关报告 石膏板需求中，存量装修地产高峰时期占比 39% ，低迷时期占比58%。 1、《北新建材- 问题石膏板事件正面  低估值稳定快速增长蓝筹，维持“强烈推荐-A”的投资评级。公司估值今年 进展，估值偏低》，2011/2 仅 11-12 倍，而市场空间仍有 2 倍左右。公司独一无二的竞争力显现了其市 2 、《北新建材-稳健增长价值终将被 再挖掘》，深度报告，2011/3 场份额能获得进一步的提升，并且外资企业的燃料基本以天然气为主，如果 3 、《北新建材-后续寻求成本端带来