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人间四月芳菲尽，股市桃花始盛开 ——CCIEE股票价格波动预警指数4月走势评述 王 军 逯新红 2012年4月，CCIEE股票价格波动预警指数在三月份大幅下跌之后，出现明显反弹，由3月份的26.12（偏冷状态）反弹至4月的41.27（正常状态），已接近2月份的47.47这一近期高点。经历了3月份的调整之后，经济增速和上市公司业绩下滑预期已经明朗，受一系列“金融改革创新”事件的鼓舞，市场主流资金先后拉抬金融、地产、基建类股票，走出了一波犀利的结构性行情。上证指数先后攻克2300、2400两大整数关口，将“3·14”长阴失地收复大半，全月以接近2400点水平报收，延续了今年以来的上升趋势，投资者信心得到一定程度的修复。目前，主导A股市场的逻辑已从对经济增速放缓的担忧逐渐转移到了对宏观经济政策因基本面恶化可能加速放松步伐的预期。 图1 CCIEE狭义股票价格波动预警指数 资料来源：上海证券交易所及作者计算所得 图2 上证综合指数和CCIEE狭义股票价格波动预警指数 资料来源：上海证券交易所及作者计算所得 一季度经济低位开局，增速出现快速回落，下行幅度略超预期，加大了市场对经济增速持续较快下行的担忧。GDP同比增长8.1%，比去年第四季度下降0.8个百分点；环比增长1.8%，比去年第四季度下降0.1个百分点。全国规模以上工业增加值同比增长11.6%，增速比上年同期回落2.8个百分点；全社会用电量累计同比增长6.8%，增速比上年同期回落5.9个百分点，且显著低于GDP增速，印证经济减速势头。值得注意的是，3月份工业增长显著回升，规模以上工业增加值同比增长11.9%，比1~2月份提高0.5个百分点，比去年同期低2.9个百分点。环比看，3月份规模以上工业增加值增长1.22%。 三大需求增速继续平稳回落：市场销售平稳较快增长，社会消费品零售总额同比名义增长14.8%，剔除价格因素后实际增长10.9%；固定资产投资同比增速小幅放缓，基础设施投资负增长，固定资产投资同比增长20.9%，剔除价格因素后真实增速为18.2%；进出口增速放缓，贸易顺差大幅缩小，进、出口累计增速分别为6.9%和7.6%，顺差收窄至6.7亿美元。从动力结构看，1季度GDP增速大幅下滑主要在于政策调控导致的投资下滑和出口下降。从贡献度看，资本形成总额贡献仅有33.4%，上拉GDP增速2.7个百分点；而最终消费支出则创下了76.5%的近4年来高点，上拉GDP增速6.2个百分点；而净出口的负贡献也在拉大，-9.5%的数值也是两年多来的最大值，下拉GDP增速0.8个百分点。从内外需动力看，内需拉动GDP 增长8.9%，因此，GDP低于预期增长主要在于外需的下拉作用加大。 一季度通胀总体延续了回落态势，录得3.2%的同比增幅，物价涨幅得到有效控制。尽管3月份CPI涨幅3.6%，有所反弹，但不足以说明短期内通胀压力再度来临，仍不改中期回落趋势，短期内“稳增长”仍是重中之重。此外，货币供应低位企稳，新增贷款大幅增加；房地产业主要指标如房地产开发投资、商品房销售额均有下滑。 4月中旬汇丰中国公布的制造业采购经理人指数PMI初值为49.1，终值为49.3%，较上月上升1点，二季度经济逐渐回暖的预期较为明显。中国物流与采购联合会和国家统计局服务业调查中心发布的4月份PMI为53.3%，比上月上升0.2个百分点。该指数经历连续五个月回升之后，已经高于去年同期水平，显示经济增长呈现趋稳向好的态势。PMI指数的回升更多是受到流动性改善、信贷投放等货币供给因素的推动，经济自身的需求拉动因素并不明显。新订单指数回落表明需求仍低迷，积压订单指数也有恶化迹象，表明经济增长仍有一定的不确定性。如果需求端维持低迷状态，资金推动下的经济恢复力度将十分有限。但该指数环比持续反弹的趋势也表明了当前经济运行状况处于改善之中，预示着在前期管理层政策预调微调的背景下，目前国内实体经济正逐步好转。 企业业绩方面，如果我们将银行等垄断行业剔除，那么整个微观盈利下滑周期并未因为4月PMI的反弹而有所改观。2011年年报剔除银行股的2195家上市公司净利润增速同比下降2.59%，2353 家可比公司今年1季度实现归属母公司净利润4918.5亿元，同比下滑0.41%，而除去金融上市公司1季度利润同比大幅下滑15.2%，下降幅度较去年年报进一步扩大。 综合而言，此轮经济增速下滑恐怕将预示着中国经济告别过去三十年的高速增长时期，未来经济见底企稳将是一个相对漫长和屡有反复的过程。相应地，微观企业盈利的“着陆”也不会是一帆风顺的，甚至有可能比2008年国际金融危机时更长、更难熬。 海外市场方面，美国经济复苏的确定性增强，欧债危机顶点已过，外部环境好转有利于A股市场上涨。从目前的数据来看，美国经济复苏主要表现在制造业产能和资本性支出的复