结构性投资工具 SIV.PDF

宏观研究 专题报告 王丹妮 高昕炜 宗 乐 86-755 结构性投资工具 SIV wangdn@ 2007 年 09 月 17 日 收益和风险 主要内容: 结构性投资工具 SIV 的概念和分类 SIV 的法律结构和运行机制 SIV：收益和风险 美国次级贷款与 CDO 美国次级贷款危机与 SIV 德国产业银行（IKB ）的倒闭与其SIV 受次级债风波的影响 基金研究 一、SIV的概念和分类 SIV (structured investment vihicles) 本质上是一种投资公司，这种公司的商业模式是发 行低成本的短期债券工具，同时购买高等级（AAA ，AA 级）中长期固定收益投资工具， 使用利率曲线套利策略（yield curve arbitrage ）赚取不同期限固定收益产品之间的利差 收益。 通常 SIV 发行的短期债券为资产支持商业票据（asset backed commercial paper, ABCP ）、资产支持中期票据（asset backed medium term note, ABMTN ）等。而SIV 购买的高等级中长期固定收益投资工具包括各种投资分级结构化票据（ABS 、MBS 和 CDO ），或次级银行债券。 SIV 使用利率曲线套利的投资策略，套利策略中包含有杠杆。因为主要承担收益率曲线 变动的风险，因而必须对其资产结构中其他风险进行对冲。SIV 倾向于在市场中性的环 境中运作，同时对冲利率风险和汇率风险。 近年来，这种工具大量激增，控制的资产达到数千亿美元。根据是否获得信用评级机构 的全面评级，以及符合某些规定的严格程度，它们被分为结构性投资工具、简化型结构 性投资工具(SIV-lites)和管道(conduits)。 一般说来，结构性投资产品的资产包含以下几种产品：次级银行债务、高级债务抵押凭 证（senior classes CDOs ）、资产支持证券（ABS ）、抵押支持证券（MBS ）和AA 级或 A 级投资级别的公司票据（corporate papers ）等。在这些投资品种，SIVs 更中意次级 银行债，因为他们对这种产品比较熟悉，且该产品能够提供较高的收入。同时 SIV 也可 以投资于少部分投资级别以下的资产，但整体组合的平均级别将超过AA 级。 在负债方面，SIV 同CDO 一样分为多个级别。其中，高级负债主要由 AAA 级资产支持 商业票据（ABCP ）和资产支持中期票据（ABMTN ）构成，而这些负债通常是以多种货 币，在不同国家或地区市场发行的；初级负债主要由投资性资产票据构成。而风险资产 主要来自于 SIV 的担保人（sponsor ）所提供的资产票据和部分股权，风险高、回报高。 图 1 SIV 的法律结构