《基于博弈论的解释的机构投资研究》——机构投资者的特点分析与政策建议.docVIP

　　《基于博弈论的解释的机构投资研究》——机构投资者的特点分析与政策建议 --《基于博弈论的解释的机构投资研究》——机构投资者的特点分析与政策建议 【摘要】我国证监会于2004年底颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,然而这项旨在保护社会公众股东利益的制度并没有达到预期效果。本文通过构建分类表决制下机构投资者与中小散户、控股股东之间的博弈模型,从均衡角度对机构投资者的行为进行了分析,并提出了相应的政策建议。 【关键词】分类 表决机构 投资者 博弈 均衡 一、提出问题 2004年12月7日证监会颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(以下简称《规定》),《规定》中最引人注目的当属分类表决制度的推出。分类表决制是在目前股权分置情况下,旨在防止控股股东滥用控制权,保护广大流通股股东利益的一种过渡性措施。它要求上市公司对增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份、重大资产重组、以股抵债、附属企业境外上市等重大事项进行分类表决,即这些事项不仅要经全体股东大会表决通过,还要经参加表决的社会公众股股东的半数以上通过,方可实施或提出申请。其中,对于第一项内容的表决《,规定》还要求上市公司向股东提供网络形式的投票平台,实施网络投票。作为被市场寄予厚望的一种流通股股东保护制度,分类表决制被认为提高了社会公众的话语权。其实施半年来也的确发挥出了一定作用,最为显著的是上市公司再融资方案被否决的情况越来越少。然而,随着分类表决实践的增多,其存在的缺陷也逐渐暴露出来。2004年9月28日,在宝钢股份股东大会关于再融资方案的表决过程中,尽管之前反对之声迭起,与会的中小投资者更是都投了反对票,但由于以基金为代表的机构投资者的支持,宝钢股份再融资方案在流通股股东的表决中还是以高票通过。 2004年12月27日,重庆百货增发修改议案被否决的关键是华宝兴业多策略增长基金投了反对票,它否决的理由是上市公司现金流充足,并不需要增发融资。当时表决结果显示,华宝兴业多策略增长基金持有的股票占参与投票的社会公众股股份总数的56.59%。因此,可以说华宝兴业多策略增长基金一票否决了重庆百货。然而在2005年4月25日召开的股东大会上,重庆百货A股增发修改议案又获得了通过,华宝兴业多策略增长基金这次在增持的情况下投了赞成票。2005年1月21日神火股份可转债方案被否决,当时表决结果显示,在参加表决的前10名流通股股东中,华泰证券、基金安信和安顺、华安创新对可转债方案的所有议项均投了反对票。 而在5月23日,神火股份在对原提案略作修改后的再次分类表决中,十大机构投资者对方案一致同意,连当初投反对票的华泰证券、基金安信和安顺也均表示赞同。面对这些分类表决的结果,不禁令人怀疑:分类表决制的实施是否达到了保护社会公众利益的初衷。分类表决制下依然极高的表决通过率,多数情况下机构投资者的高票赞成,再融资方案的“表决—被否决—再表决—获通过”中机构投资者的行为反而成为理论界和实务界关注的焦点。笔者认为,分类表决解决的只是控股股东和流通股股东之间的利益冲突,而没有充分考虑到目前流通股股东已分化为机构投资者和中小散户的现实。同时,由于法规对控股股东的限制以及流通股股东持股地位的不同及成本收益存在的差异,使得机构投资者在公司的重大利益表决中起到了举足轻重的作用,在这种市场环境下,极可能形成“机构独大”的风险,而事实上这一风险也已经在以上案例中显现出来。随着机构投资者的发展壮大,我国学术界对机构投资者市场行为的研究也不断多起来,但主要集中在对机构投资者的“坐庄行为”和中小散户的“羊群行为”的分析上。对机构投资者的市场行为和分类表决制度的意义进行了广泛的探讨,却没有对机构投资者在分类表决中的行为表现进行研究。本文将通过构建博弈模型来对这一现象进行具体分析。 二、博弈模型的构建在分类表决制下,博弈的主要参与者根据持股比例的不同可以分为控股股东及其关联方、机构投资者、中小散户三类。其中前者为分类表决议案的提出者,由于该项议案与其自身利益相关,因而受《规定》的限制,在正式实施表决时控股股东及其关联方应回避;机构投资者和中小散户作为流通股股东的代表,是分类表决的具体参与者,他们的投票决定议案的通过与否。市场最后的表决结果便是这三方力量的博弈。这里,我们可以看到在这三方博弈中,机构投资者和中小散户的博弈是第一阶段博弈,而机构投资者与控股股东的博弈是第二阶段博弈,即后一博弈双方的行为是在前一博弈结果上采取的行动。 (一)机构投资者与中小散户的博弈 1.博弈参与人与双方策略。这一博弈过程中的参与人分别为流通股股东中的机构投资者与中小散户。他们都以追求自身收益最大化为目标。我们先将有利于投资者的表决结果定义为好结果,反之为坏结果,即好结果可能是通过议案,也可能是否决议案。下面假设分类表