周期性行业的盈利拐点与估值方法.ppt

“拆短补长”的资金困境难以为续 “效率门槛” 低，盈利能力的可持续性较低 “效率门槛”高，盈利能力可持续性较高 正常化盈利（Normalized Earnings）分析方法 动态市盈率并不适用于周期性行业 应该在周期性行业市盈率较高的时候买入，还是在市盈率较低的时候买入？ 如果某个行业进入盈利能力下降周期，是否无论市盈率多低，都不值得买入呢？ 正常化盈利（Normalized Earnings）分析方法 商品价格与金属采掘业ROE的财务逻辑链 第一步：确定氧化铝的历史均价 按照券商对山东铝业2004年业绩预测均值计算，8月12日收盘市盈率为6.5倍，远远低于国际同行估值水平； 按照正常化盈利能力计算，市盈率19.35倍，与国际同行长期平均市盈率相近； 如果考虑正常化ROE的下降风险，合理的估值。 不能反映公司产品结构、会计方法、税收、管理能力等变化； 难以确定长期均衡价格对应的正常化ROE水平； 不适合哪些能够明显跑赢（或跑输）通货膨胀的商品； 了解境内外同类公司在周期不同阶段的市盈率水平； 根据对所处周期阶段的判断选择合适的市盈率； 根据估值对象的盈利与市场风险进行市盈率调整； 就盈利能力而言，国内石化类上市公司低于国外同类，一体化公司的盈利高于大宗石化产品上市公司； 就盈利的稳定性而言，国内上市公司盈利波动性较大，同时大宗石化产品上市公司盈利波动幅度远大于一体化石化类公司。 特别提示 本文只涉及周期性行业的盈利周期判断和估值方法探讨； 不涉及对年内市场走势的判断 不涉及对非周期性行业的判断 不涉及对个股的估值的判断； 正常化盈利的不足 1.40 0.90 0.32 EPS 2730 1755 630 净利润 482 310 70 所得税 3212 2065 701 利润总额 0 0 0 减 营业外支出 0 0 0 加 投资收益（损失） 3212 2065 944 营业利润 220 150 41 财务费用 1450 980 533 管理费用 430 350 175 减 营业费用 5312 3545 1703 主营业务利润 338 110 52 主营业务税金和附加 11850 8445 7705 减 主营业务成本 17500 12100 9460 主营业务收入 05E 04E 03A 百万元 峰谷市盈率法：第一步：自下而上的财务预测 峰谷市盈率法：第二步：确定合理的市盈率水平 峰谷市盈率法：第三步：确定目标价格 4.2 6.5 55.6 1.40 2730 17500 2005F 5.8 10.1 178.6 0.90 1755 12170 2004F 11.1 28.4 1378.9 0.32 630 9460 2003 21.5 454.0 101.6 0.02 43 7169 2002 19.5 908.0 -95.6 0.01 21 7022 2001 EV/EBITDA(倍) 市盈率(倍) 每股收益增长率(%) 每股收益(元) 净利润(百万) 主营业务收入(百万) 年度 资料来源：平安证券 是价值低估，还是盈利泡沫？ ——周期性行业的盈利拐点与估值方法 平安证券综合研究所 郑武 2004年8月 ? ? 报告结构 一、盈利周期见顶也许不可避免 宏观调控的影响更多地体现在2005年财务报表 2004年可能是全球经济见顶的一年 全球企业盈利周期的顶部将临 二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分 三、中国企业的盈利周期波动可能高于国际同行 四、周期性行业的估值方法探讨 “软着陆无损企业盈利能力”的错觉 固定资产投资迅速下滑 但企业盈利增幅并未明显下降 7月份建筑钢、水泥价格出现反弹； 上半年中央企业利润同比增幅38.6%，比一季度增幅提高8.2个百分点； 拆短补长已经造成资金紧张 但是央行不愿放松货币供应量 宏观调控的影响更多地体现在2005年的报表 货币供应量增幅下降—〉 企业短期融资减少 —〉 企业存款下降，存货增加，企业家信心指数下滑—〉 固定资产投资下降—〉 局部的供求失衡得到缓解，企业盈余发生逆转 2005年——真正的软着陆取代“统计软着陆” 软着陆的国际背景——2004年全球经济增幅见顶 世界银行预测的两个假设发生变化： 1、主要工业化国家的货币与财政政策不发生变化； 2、2004年原油价格30美元/桶。 世行预测2005年全球经济减速 实际见顶速度可能快于预期 资料来源：Goldman Sachs Portfolio Strategy，世界银行2