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5月25，26日停课一次。 6月7日（周二）下午1：20-5：00补课。 3507教室。 第6章 盈余惯性与价格惯性 理论意义 盈余惯性与价格惯性介绍 Ball and Brown 1968 Foster, Olsen, and Shevlin 1984 Bernard and Thomas 1989,1990 Jegadeesh and Titman 1993 行为金融学的解释 资本市场对信息的反应过程 投资者偏好 套利局限性 中国的证据 理论意义 从20世纪80年代以来，越来越多的“市场异象”（Anomalies）对有效资本市场假说提出了严重的挑战。在所有的“市场异象”中，有两个异象最令人迷惑，引起了学术界和实务界广泛的兴趣，这就是价格惯性与盈余惯性。 理论意义 价格惯性（Price Momentum）是指购买过去6/12个月内市场表现好的公司（赢家），卖出表现不好的公司（输家），在未来6/12个月内可以获得正的超额回报； 盈余惯性（Earnings Momentum）是指如果公司报告的未预期盈余为正、则其后的市场超额回报会上升，如果公司报告的未预期盈余为负、则其后的市场超额回报会下降，并且盈余惯性会持续大约9个月的时间。 理论意义-两者的关系 Chan, Jegadeesh, and Lakonishok (1996)研究认为，价格惯性与盈余惯性之间存在正相关关系，但是两者都提供了额外的信息。 Chordia and Shivakumar（2006）研究发现价格惯性能被盈余惯性所解释，而价格惯性无法解释盈余惯性。也就是说，价格惯性只是盈余惯性的表现形式之一。 Hong, Lee, and Swaminatham（2003）的跨国研究也支持以上结论，该研究发现价格惯性只存在于那些盈余惯性显著的资本市场中。 Ball and Brown(1968) 惯性策略异象(FOS，TAR, 1984) 惯性策略异象（JT,1993） 盈余宣告后漂移-中国的证据 惯性策略异象中国的证据 理论意义-惯性策略异象 为什么有趣： 冲击了弱式市场效率； 零投资策略能产生年化12%的超额回报； 在形成投资策略之后第一个月为零，从第二个月开始为正，从第十三个月之后都为负。这很难从效率、理性的角度解释； 在一月份不存在，回报为负，其他月份为正。 市场效率的解释Fama(1998) Fama（1998）为了捍卫市场有效假说，对的几个重要的“市场异象”进行研究，认为，过度反应与反应不足一样频繁，大部分异象存在方法论上的问题。 但是，价格惯性与盈余惯性很难从风险溢价的角度进行解释，Fama认为这两个惯性是对市场效率最大的挑战。 盈余惯性在投资策略之后三个季度的超额回报为正，而第四个季度显著为负，这也很难从风险的角度加以解释。 惯性现象研究 盈余惯性： Bernard and Thomas, 1989 Bernard and Thomas, 1990 Ball and Bartov, 1996 价格惯性 Jegadeesh, Titman, 1993,2001 Moskowitz, Grinblatt 1999 O’Neal 2000 理论解释-行为金融学 交易成本理论 商业周期解释 行为金融理论 资本市场对信息的反应过程 Barberis, Shleifer and Vishny, 1998；Hong, Stein,1999 Daniel, Hirshleifer, Subrahmanyan, 1998 Jegadeesh and Titman（2001） 投资者偏好 Grinblatt and Han2005；Frazzini（2006） Grinblatt and Moskowitz（1999） 套利局限性 Sadka 2006；Bhushan 1994；Ng, Rusticus, and Verdi 2007 Mendenhall 2004；Ke and Ramalingegowda 2005 BT 1989 BT 1989 BT 1989 以上结果的解释： 交易成本 风险 以上两个因素未能充分解释惯性现象。 故BT（1989）提出一个新观点，认为， 价格未能充分反应当期盈余对未来盈余的预测作用，在未来季度盈余公布的窗口内市场反应较大。 BT 1989：价格未能充分反应当期盈余对未来盈余的预测作用，在未来季度盈余公布的窗口内市场反应较大。 BT,1990，从理论上回答1989的发现. BT,1990 BT,1990 BT,1990 Ball and Bartov, 1996 反驳了BT(1990)中投资者是Na?ve model的结论，认为市场低估系列相关的程度大约50%。 使用BT(1990)提供的数据。 Ball and Bart