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主要内容: 下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值 调控方式将发生变化： 市场化手段暂退：基准利率、存款准备金率政策将难以出台 行政手段暂替代市场手段：窗口指导、定向票据 人民币升值将成为主基调 下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化 上调贷款利率效果偏弱，更有赖于窗口指导 定向票据具有对准备金率的替代效应，力度偏弱 上调贷款利率效果偏弱 拉大金融机构存贷款利率差，贷款利息收入最多可增加560多亿元 提高贷款利率会对贷款需求形成一定抑制 幅度偏小，效果有限 定向票据具有替代效应 相当于一次差别存款准备金率的调整 行政手段 定向、定利率、不可流通 较准备金率更加温和 有针对性，有助于维护整体市场流动性 利率高于准备金利率，相对提高银行利息收入 一次性，不具后续压力 下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化 贷款增加额将有回落，不会再有一季度的表现 投资增速也将有望得到控制 贷款增加额将有回落 投资增速有望得到控制 下半年货币政策前瞻：调控方式将发生变化 国内流动性泛滥的根源 下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调 国内经济形势提供有力支持 投资：十一五规划第一年，政府换届 宽松的资金环境对经济形成支撑 国际环境较为有利：外贸环境良好 各国经济形势向好，外部需求有保障 国际利率依然存在向上趋势，有利于实现主动升值 世界经济形势向好 国际利率水平依然存在向上趋势 美国：预期抬升 5.5% 欧洲：6月份可能再次加息 日本：7月份有望开始加息 下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调 缓解流动性的被动增加 减少资金被动投放 改善国际收支不平衡 降低出口竞争力，提高进口购买力 减轻通货膨胀压力 升值将降低进口商品价格 下半年货币政策前瞻：人民币升值将成为主基调 预计年内升值幅度３％-5%左右 上半年升值幅度为１％左右 下半年升值幅度为２％-4%左右 累计升值幅度为６％-8%左右 下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值 调控方式将发生变化： 市场化手段暂退：基准利率、存款准备金率政策将难以出台 行政手段暂替代市场手段：窗口指导、定向票据 人民币升值将成为主基调 预计年内升值幅度３％-5%左右 累计升值幅度为６％-8%左右 主要内容: 人民币升值对债券市场的影响分析 总体影响：较前期偏紧 流动性被动增加的局面将有所改变 主要通过商业银行表现出来 不同期限资金变化特点 短期：受影响大，波动性加大 长期：保持稳定 人民币升值对债券市场的影响分析 人民币升值将可能带来GDP增速的回落 如果净出口对经济增长贡献为负，全年GDP增速将会降到7%左右，考虑其他变化因素，GDP增速将会放缓到9%左右（中信建投研究所宏观部） 人民币升值将会抑制物价水平的上涨 人民币升值对债券市场的影响分析：结论 与上半年相比，市场环境发生逆转 升值带来的影响在四季度表现的将更为明显 主要内容: 下半年债券市场投资策略：上半年收益率变化 收益率曲线平坦化上升 企业债收益率：与国债利差较去年底扩大 金融债收益率：基本保持平稳 下半年债券市场投资策略：三季度 总体形势：平稳中过度 宏观经济稳中趋落 资金面总体稳定 政策面保持稳定 收益率曲线变化：出现一定陡峭化 短期端回落：政策预期可能变化、IPO冲击逐步减小 长期端保持稳定 下半年债券市场投资策略：四季度 总体形势：有望出现上涨态势 人民币升值对经济的影响开始显现 资金面略有偏紧，但总体仍较稳定 政策面渐趋明朗 收益率曲线变化：再次出现平坦化 短期端：有望保持在三季度的中枢水平 长期端有所回落 3.4-3.6 15年 3.2-3.4 10年 2.8-3.0 5年 2.0-2.2 1年 三季度预计收益率区间（%） 国债年限 表 三季度国债收益率水平预测 数据来源: 中信建投证券研究所 引领专业投资 * HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 * 引领专业投资 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 引领专业投资 魏 琦 weiqi@ （01084060 关注升值影响 ——下半年债券市场运行形势分析 田红勤 tianhongqin@ （01084031 下半年货币政策前瞻：行政调控+人民币升值 人民币升值对债券市场的影响分析 下半年债券市场投资策略 原因之一：央行出手过于温柔 ，显示其政策意图 市场化手段难以出台：基准利率、准备金率 行政手段将发挥主要作用 不能？ 不愿？ 对贷款供给方的影响 对贷款需求方的影响 一年期利差：3.33%-3.6% 刺激金融机构放贷积极性 只能依靠窗口指导抑制信贷 贷款利率最大提高幅度：4.8% 1-4月全国规模以上工业企业