2008年底宏观经济进入下降区间,我们关注需求平稳的子行.doc

2008年底宏观经济进入下降区间，我们关注需求平稳的子行业，企业可以维持当期的开工率，更早到达低谷。2009年中期，宏观经济已经见底，并有逐渐复苏的预期，我们更加关注子行业的供需关系，关注哪一个子行业可以率先走出低谷。 资源类的农化产品可能在09年四季度盈利好转。通胀预期下，原油价格维持较高水平，燃料乙醇开始实现盈利，我们预期2009年农民种粮收益将继续增加，2010年种植意愿增强，将增加对农化产品的投入。集中度较高的磷矿石、钾肥更可能表现出较强的议价能力。 房地产新开工面积有望出现好转，根据历史经验6个月之后可能拉动化工原材料需求。应用领域成熟、需求增长同步于GDP水平的产品产能扩张较为缓慢，我们判断这样的行业在需求拉动下更可能最先走出低谷，如纯碱行业。 化纤行业在2009年上半年价量齐升。与市场普遍认为化纤行业盈利提高受益于下游纺织服装行业复苏的观点不同，我们认为当前化纤行业盈利能力提高主要是需求稳定、供给不足。服装需求好转短期还能难以看到、部分化纤产品的原料价格还没跟随上涨（如木浆），我们预计化纤产品的盈利能力短期基本见顶。因而下调至“中性”评级。 民爆行业盈利已经达到高点，未来增长主要依靠需求增长和外延式扩张等。我们继续维持“增持”评级。 新动力汽车的发展将给一些化工企业带来历史性机遇。我们建议关注锂电池电解液生产企业江苏国泰和锰酸锂正极材料二氧化锰的红星发展。 根据企业的运行特征，我们建议关注资源类（如磷、钾）和技术服务类（金发科技、红宝丽等）公司，这些公司的特点与我们上面阐述的观点并不矛盾。 最先走出低谷 2008年底宏观经济进入下降区间，我们关注需求平稳的子行业，企业可以维持当期的开工率，更早到达低谷。2009年中期，宏观经济已经见底，并有逐渐复苏的预期，我们更加关注子行业的供需关系，关注谁可以率先走出低谷。 企业业绩的提升先来自于开工率回升，继而带动产品价格大幅度上涨、盈利能力大幅度提高，此时是业绩弹性最大时期。景气周期末期，企业将依靠产能扩张来实现增长。行业在第二阶段盈利弹性最大，利润大幅度增加。 当前化工绝大多数行业处于低谷期，我们重点关注有可能最先进入复苏期的子行业，如磷、钾、纯碱、氯碱。化纤行业短期已经进入第三阶段，下游行业的根本性转好将使公司重新进入迅速上升期。民爆行业已经进入第三阶段，行业盈利达到高点，未来增长主要依靠需求增长和外延式扩张等。 图1、化工行业从低谷到景气的三个阶段 资料来源：联合证券研究所 图2、周期变化图 资料来源：联合证券研究所 我们建议关注新动力汽车发展为一些化工企业带来新的发展机遇，如生产锂电池电解液的江苏国泰和正极材料二氧化锰的红星发展。 关注各子行业评级调整 我们曾经在2008年底完成的2009年投资策略报告中论述过，化工行业下游需求广泛、产业链长，因而导致行业整体盈利共振性弱，也使之成为牛、熊市中适合一直超配的行业。 每一个领域需求的转好，都基本可以寻找到从中受益的化工企业。我们也因而一直维持化工行业整体“增持”评级，也请投资者关注我们对化工各细分子行业的评级。 表1、各子行业评级调整 上次评级 本次调整评级 观测时间 纯碱、氯碱 中性 增持 09四季度 农化（磷、钾） 增持 增持 09四季度 农化（氮、其他） 增持 中性 化纤、化纤原料 增持 中性 民爆 增持 增持 化工新材料 中性 中性 新动力汽车 无 增持 动力汽车推广 资料来源：联合证券研究所 各子行业运行 农业——资源类农化产品盈利将逐渐好转 燃料乙醇的推广促使农产品与石油发生了紧密的联系，尤其是在2007年下半年至2008年中期，国际原油价格大幅度上涨，在布什政府可再生能源法案刺激下，燃料乙醇需求快速增长，刺激了生产乙醇的原料玉米供不应求，从而形成了农产品牛市。 图3、石油价格与农产品价格在2007年后走势趋同 资料来源：Bloomberg 燃料乙醇从2007-2008高盈利趋向长期微利 2007、2008年美国燃料乙醇生产能力不足，表现为燃料乙醇的产量超过统计的生产能力，导致燃料乙醇盈利能力很高。2009年以来美国燃料乙醇生产能力增长近40%，有可能出现富余，燃料乙醇长期盈利将走向微利。 燃料乙醇从2009年4月起开始实现盈利 图4、美国燃料乙醇替代汽油盈利能力 资料来源：bloomberg 玉米下游需求恢复 油价回升之后，2009年3月份开始玉米生产燃料乙醇替代汽油已经开始出现盈利，下游需求恢复, 原油价格如果维持在70美元/桶以上，下游燃料乙醇的企业可以接受玉米4.3美元/蒲式耳的价格。根据美国农业部的统计数据显示，2009、2010年美国生产燃料乙醇所用玉米的产量将分别增长15%和10%。 图5、美国玉米制乙醇产量稳步