李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动汇编.pptx

中国M2高增速更多是央行、商业银行、政府、企业和个人等多方参与、合力推进的结果，且经历了引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引进外资：改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口，引进海 外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步，1985-1989年累计实际利用外资从前五年的182亿提高至411亿美元。第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差从1995年开始超过100亿美元，至2008年达 到近3000亿美元，结售汇体制下，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。第三阶段是房地产开发与土地财政。随着房地产市场的发展，银行依据土地价值担保，给地产企业、政府平台提供信贷，2013年以来居民 房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。M2持续高增长背后存在体制因素。第一，中国长期维持高储蓄率，投资欲望更强，商业银行和美日不同，有更强的扩张动力。第二，当前商业银行和国有企业组合，更容易导致 信用扩张。第三，金融体制改革缓慢，例如长期实行结售汇制度，而民间海外投资渠道狭窄。M2持续高增长背后也有代价。例如第一，产生通胀，滋生资产泡沫。第二，金融过度繁荣，银行利润占比过高，企业盈利往下走。 第三，全社会杠杆率快速飙升。为何楼市泡沫还能持续？主因是巨额货币存量、实业不旺及居民房产总杠杆率还较低。美国当前居民房地产贷款余额占住宅总市值之比在40%左右，中国大约15%左右，所以中国楼市的泡沫 可能还会持续。但从美日的经验看，房价上涨未必是央行货币超发导致的，房价与城市化率也没有太大相关性，而主要与土地供求相关，所以中国的房地产市场与其它国家有很多不同之处。中国自2012年之后步入“资本时 代”，今后仍将延续，全社会债务率至2020年将达到350%左右，应对货币扩张的有五大资产可以配置：房地产、股票、债券、外汇和黄金。以下为演讲实录：今天演讲的题目是我硬着头皮想出来的。讲这个题目，主要 是觉得对投资决策有所帮助。关于中国货币创造过程，我还是有所研究的，但货币创造与资产价格波动之间到底有多少紧密的关系，我还没有梳理得特别清楚，因此提出来与大家一起讨论。在座的各位不少是身经百战的投资高 手，而且投资业绩做得非常好，我来抛砖引玉。日美与新兴经济体在货币创造模式上迥然不同首先，谈谈货币创造的过程。我们常常抱怨，中国的货币超发导致通胀或房价暴涨。其实，西方各国央行都在超发货币，只是央行货 币发行之后，其乘数效应有很大差别，即央行资产负债表的扩张，并不意味着这个国家的货币规模就会大幅度增加，货币供应量需要中央银行、商业银行、企业和居民部门等共同参与创造，而不是由央行一家创造。因此，对于 中国货币超发的指责，周小川行长并不认同，他认为央行并没有超发货币。我这里先讲两个案例，一个日本的，另一个美国的。日本央行在资产负债表的扩张上非常疯狂。2012年年底，安倍上任后就推行了宽松货币政策， 基础货币从100万亿日元扩张到将近400万亿日元。扩张用来干什么呢？买国债，国债占GDP比重接近90%；买股票，6万亿ETF年度购买额。目前日本M2约940万亿日元，M3约1260万亿日元，黄金贮备 4400亿日元。虽然日本央行疯狂投放货币，但日本的商业银行不为所动，信贷规模反而下降了，现金资产急剧上升，导致央行发的货币到了商业银行表现为现金规模大幅攀升。所以说，货币创造不是央行一家可以完成的。 我在前些日子的一篇文章中提过，货币创造由央行、商业银行、企业和个人共同完成。日本商业银行不为央行扩张政策所动资料来源：王晓东提供再看一下美国，美联储也在疯狂投放货币，尤其是在美国次贷危机之后，美联储 实施量化宽松可谓不遗余力，其总资产规模从2008年8月末（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至目前的4.47万亿美元，增长了396.7%。这说明美联储在过去八年推行量化宽松政策的力度非常大，尽 管这两年已经退出了QE。美国央行超发货币也没有引发通货膨胀，这也是一个很有趣的现象。前面提到的日本央行货币扩张得那么厉害，到目前为止，日本的CPI还只是百分之一点几。过去，我们把通胀当作央行最重要的 控制目标，其次是维持一个比较适合的就业水平。但是现在情况反过来了，美日央行绞尽脑汁想着怎样才能把CPI刺激起来。日本央行的宽松货币政策就是要把CPI提升到2%？如果能提升到了2%，就可以取消负利率， 但估计要到2018年才能实现该目标。因此，我们对传统的货币银行学教科书要进行反思。传统教科书中的很多理论到现在已不适用，比如费雪方程式、弗里德曼的货币-通胀理论、菲利普斯曲线等。同样，美国的商业银行 也是非常审慎的，在美联储推行量化宽松货币政策时也并不买账，反而持有大量的现金资产。截至2015年末，美国信贷增幅仅20%多（大约年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国商业银行的作为极其谨