李迅雷：美元加息预期下A股为何能走强？汇编.pptx

记得去年下半年A股大幅下跌的因素之一是美元加息预期，因素之二是人民币汇改导致的持续贬值预期。去年8月末和今年年初两次汇率下调，不仅导致A股大跌，连欧美股市也出现大跌，当时央行反复强调股市下跌与中国汇 改无关。随着去年12月份美联储的加息，A股也曾出现反弹，又被解释为加息靴子落地。下个月美联储加息又箭在弦上，估计加息明年还会延续，A股实际上面临本币贬值和利率走高的双重利空。那么，在此背景下，A股走 强的原因何在呢？A股走强：去年靠央妈，今年靠财神影响股市走势的因素很多，如利率水平、盈利增速、资金流向，还有代表监管层态度的股票供给规模等。美联储加息之所以对A股不利，是因为加息导致资金外流、本币贬 值压力加大，利率被动提升，故会从流动性和利率这两个方向对A股构成利空。但是，由于决定A股走势的因素很多，或者其他因素对股市的影响力更大。那么，其他因素包含哪些呢？首先是代表监管层态度的新股发行规模大 幅降低，如今年上半年IPO规模只有800多亿，尽管再融资规模大约有1.3万亿。由于中国股市的主要交易者是散户，散户对于IPO很敏感，对再融资不敏感，所以，IPO节奏的放缓、注册制被延迟、战略性新兴板 不再提及等，都可以体现监管层呵护股市的用意，有利于抑制股市供求关系中供方。此外，从三季度的上市公司季报中可以发现，企业的盈利增速总体回升，这与国家统计局公布的PPI由负转正在时间上基本吻合。企业盈利 增速的提升是影响股价的一个很重要因素，对于提高估值水平和增强投资者乐观情绪都有正面作用。2015年上市公司的盈利增速其实是下降的，且扣除非经常性损益后，总体的亏损面大幅上升。2015年上半年股市之所 以大幅上涨，主要靠央行连续降准降息，尽管降准降息的主要用意是解决企业融资难融资贵的问题，也是为了稳增长，但却进一步强化了经济脱实向虚的趋势。因此，有人称2015年的短暂牛市为“水牛”，即靠注水形成的 股市泡沫。2016年股市在美元加息、利率上行的不利情况下低开高走，最具有解释力的原因是企业基本面改善、盈利上升。那么，盈利回升的背后原因又是什么呢？是中国经济周期性的见底回升了吗？显然还没有那么乐观 ，各大卖方研究机构对2017年GDP增速的普遍预测都要低于2016年，说明宏观基本面并没有根本好转，从中观和微观层面看，企业盈利的改善恐怕与今年财政支出力度加大有关。例如，今年乘用车销量大增，前三季 度增速达到13%，其中一个重要原因就是国家从去年10月1起对小排量乘用车实行车辆购置税减半征收。当然，税收优惠只是财政发力的一种形式而已，财政发力更多是采取大幅增加支出的方式；今年前10个月基建投资 的同比增速接近20%，远超房地产和制造业的投资增速，说明财政对基建投资的支持力度空前。当前各大城市都在修建地铁，高铁、高速、机场等铁公基项目都是靠中央和地方财政的巨大投入来支持。同时，前10月国企在 固定资产中的投资增速超过20%，说明国企以政府信用为背书，加杠杆为稳增长做贡献。今年财政支出如此之大，难道财政赤字占GDP的比重只有3%，即财政赤字2.18万亿吗？从今年从中央政府到地方政府的发债规 模看，似乎远远不止这些。通常对财政赤字的定义都是指一般公共预算和政府性预算中的赤字合计，这实质上只是狭义财政赤字。对动用中央预算稳定调节基金和往年沉淀财政资金的不同处理方法，以及是否将地方政府发行专 项债券筹集的资金算作收入等，与国际通行标准存在差异。如关于地方政府使用往年遗留的结转结余资金，是过去年份累积下来的，并不是当期财政收入，将这些存量资金用于政府开支，应归入弥补赤字的融资项目。此外，政 府性基金预算中将地方政府发行专项债券筹集的资金算作收入，而把发行其他政府债券获得的资金算作弥补赤字的融资项目，这也不符合基本逻辑。除此之外，地方政府的产业引导基金、PPP中的国家出资部分等也应看成是 广义赤字，还有国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行，定向发行长期专项建设债券，建立专项基金，用于基础设施建设的投入，实际上也应该看成是广义赤字。总之，按宽口径统计的财政赤字，会远超目前官方统计的 赤字水平，有人据此估计2016年的财政赤字率大约为5-6%。此外，房地产的火爆得益于居民加杠杆，销售额的大幅增加使得投资增速回升。故2016年经济没有出现持续回落，主要原因就是政府、国企和居民共同加 杠杆。财政的发力是从2015年开始的，2014年实际财政赤字低于预算赤字，故财政政策是名义积极，实际不积极；2015年的实际财政赤字按我们的口径计算为3.4%，超过2.4%的官方口径，可谓非常积极； 2016年积极的财政政策，可以用“洪荒之力”来形容。实际财政支出如此之巨大，政府与国企和居民负债端的大幅扩张必然对应资产端的大幅膨胀，资产膨胀中的一部分是企业利润的扩张，这构成今年企业利润回升的主要