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第五章 资本结构理论与实务 一、杠杆分析 二、资本结构理论 三、融资决策的原则和影响因素 一、杠杆分析 1、问题 给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少 哪个方案较优？ 例 某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益65万元（普通股3万股）。 公司希望再融资25万元。现EBIT = 5.5万元，增资后可增加2.2万元。 可供选择的融资方案 A：发行债券25万元，利率8%； B：发行股票1万股，每股25元。 应当选择哪个方案？ H公司的风险 1、营运杠杆 Operation Leverage: 企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售Q的变动更加敏感。 固定成本高——单位变动成本低——边际贡献大——EBIT对Q变动敏感 营业杠杆的特点 经营风险（EBIT不确定性）度量之一 影响经营风险的因素：固定成本使用程度；产品需求的变动；投入要素的价格变动；调整产品价格能力等 企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术） 经营杠杆度 EBIT变动率 / Q变动率 　固定成本FV越大，经营杠杆度越大 经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活” 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本 2、财务杠杆 财务杠杆(financial leverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小 财务风险指使用财务杠杆导致的EPS变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。 财务杠杆度 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n 财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率 = EBIT / （EBIT - I） 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大 财务风险与经营风险的比较 后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定 企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制 判断条件(使EPS最大) EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表EBIT-EPS平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。 对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差异点EBIT*。 EBITEBIT*,杠杆大的方案优 二、资本结构理论 资本结构—— 以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例 资本结构问题的研究方法——圆饼模型（pie model) 资本结构问题与圆饼理论 例1 假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公司价值有如下变化： 续：调整后股东的盈利 杠杆作用与股东报酬 一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下： 不同情况下EPS 哪种资本结构对公司更好？ 比较两种策略： 1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元 2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。 结论 两种策略成本相同，收益相同 杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。 关键假设：个人与公司借款利率相同 MM命题 MM命题1（无税）： 杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值 MM命题2（无税）： 财务杠杆变化，WACC不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升 不相关的前提： 资本市场是完备的，价值守恒。 公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。 完备市场(Prefect Markets) 资金供应者和使用者自由进入 充分竞争，参与者不影响定价 金融资产无限可分 无交易成本（含破产成本） 对每个参与者所有信息充分且免费 没有不对称税率 没有政府管制及其他限制 问题： 税收被忽视 未考虑破产成本和代理成本 杠杆企业的圆饼图 税盾（Tax Shield) 某公司EBIT=100万，t=40% 若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为40 若公司负债200万(10%)，I=20，EBT= (100-20)=80，EAT=48，所得税32 公司少交所得税8万（t*I） ，税后利率为6%，即(1-t)I，EAT少12万（税后利息为12万） 杠杆企业的价值 杠杆企业的应税所得：EBIT-IB 总税收：T（ EBIT-IB ） 股东的现金流量： EBIT-IB- T（ EBIT-IB ） 流向债权人的现金流：IB 流向企业投资者的现金流： EBIT（1-T）+TIB MM命题1（公司税） 杠杆企业的价值是无