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每股净资产标准的讨论 净资产的来源：上市公司净资产主要是通过92-95年间的清产核资、股份公司成立前的资产评估和在此基础上的折股得来的。在对国有企业实行的清产核资中，各种固定资产的价值是按照物价上涨程度重新确定（重置成本），使得一些早已折旧完或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值且大大超出原值。 在股份公司设立时，国有企业的高评估趋向使评估入帐的资产进一步升值。 股票的高溢价发行，使得每股净资产值水涨船高。 以每股净资产标准作为定价底线值得商榷。 支持低于每股净资产标准的观点 转让价格较低是考虑了管理层和内部职工对公司的历史贡献，低价转让包含论功行赏的成分； 国内上市公司管理层持有的多数是以协议方式转让的非流通股，由于现有法律法规的限制，这部分股票无法通过二级市场变现。利益兑现必然颇费周折。 MBO股权激励作用主要体现在大比例分红等方式上。 对管理层过去贡献的承认并将其货币化有意义。在国有资产的转让中，价格不应是惟一决定因素。“1元钱和1元钱的价值是不一样的，最后还要看收购方能给企业多大支持。”而管理层带给企业最大的好处就是保持稳定。 MBO定价的进一步的讨论 在实践层面，按不低于资产净值确定国有股减持的价格，成为难以逾越的屏障。MBO的收购方定价考虑的因素： 按资产净值收购所对应的收购市盈率；由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；期望的以及社会平均期望的投资回报率；每股现金流量（而不是每股收益）；资本支出；是否取得控股地位。 非上市公司MBO定价的讨论 对于非上市公司——例如海信售后服务部 门和新华远地产公司，净资产的定价更加模糊。由于管理层实际掌管公司的资产，其定价带有很强的内部人自卖自买的色彩。 三、融资问题 国外MBO的融资安排-----外部融资 股权融资、认股证融资等； 优先债，即通过信用或资产抵押在银行获得贷款。信用贷款一般以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得，期限一般为1-3年，占总融资量的15%-35%。资产抵押贷款一般以固定资产抵押为条件，期限一般为5-10年，通常占总融资量的25%-50%。 次级负债，即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。总额则只占总融资量的10%-25%。 委托贷款方式。贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定。银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续费，不承担贷款风险。 国外MBO的融资安排------内部融资 自有资本（Equity Finance ），即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得资金，该部分资金的综合利率可高达30-40%，一般规定持有年限为3-7年不等，占总融资量的10%-20%。 融资安排的综合考虑 公司如何选择融资方式和配置结构(利率结构、期限结构、品种结构等)必须综合筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递和资本结构等综合因素来确定一个合理的融资结构。 中国MBO融资困境 中国MBO并购的案例中，对收购资金来源讳莫如深。 已经公布MBO的上市公司中，佛塑股份在公告中明确提到收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。 MBO完成后的还款渠道单一。由于国内企业产权转让市场不活跃，MBO融资的还款主要依靠企业经营活动中的现金流入，导致还款压力大。国外MBO的融资还款是企业转卖或发行上市等产权转让收入、资产变现和企业经营活动的现金流入。 我国MBO收购中的金融机构 银行 我国《贷款通则》明令规定银行贷款不得用于权益投资;商业银行对风险较大的管理层收购，需要充足的资产做抵押，而收购方目前不能以被收购公司的资产作抵押。已开展MBO的各公司均没有公开以管理层收购的名义通过银行进行融资。有的公司MBO通过变通的做法采用了银行贷款或民间资本融资，但不名正言顺，存在一定的法律风险。 其他金融机构 证券公司、保险公司既不允许也没有这个能力介入这种融资业务。 MBO融资的法律途径---公司法与信托法 《公司法》规定，公司向其他公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资不得超过本公司净资产的50％。这使利用一般公司进行MBO很难。目前的解决之道是“政府特事特批”。 《信托法》使信托形式成为惟一可避免相关规定的操作方式。信托公司就可以通过委托贷款或以受托的无定向资金（甚至来自上市