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第四篇 资本结构和股利政策 第13章 公司融资决策和有效资本市场 13.1 融资决策能增加价值吗 13.2 有效资本市场的描述 13.3 有效市场的类型 13.4 实证研究的证据 13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义 13.6 本 章 小 结 13.1 融资决策能增加价值吗 ★事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多。 ★强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法： (1)欺诈投资者。有效资本市场理论指出：在任何时候证券的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实际上是非常机敏和聪明的。因此，管理者不能欺诈投资者。 (2)降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的。 (3)创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券创新者所能从中获得的价值很小。 13.2 有效资本市场的描述 ★有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分的反映所有有关、可用信息的资本市场。 ★有效市场假设(EMH)，无论对于公司还是对于投资者来说，都具有许多重要的含义。 (1)因为价格及时的反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。 (2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。所谓的“公允”，意思是公司发行证券所收到的价值正好等于净现值。 ★由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市场。 13.3 有效市场的类型 ★为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。 13.1.1 弱型有效市场 ★如果某一资本市场上的证券的价格充分的包含和反映企历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效”，和说满足了“弱型效率”(weak-form efficiency)。 ★如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润。 ★用数学公式表示弱型效率： 式13-1表明：某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”。 ★如果股票的价格变动如式(13-1)，则称之为“随机游走”或“股票处于随机游走状态”。 13.3.2 半强型有效市场和强型有效市场 ★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强式有效”或称“半强式效率”。 ★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包括公开的合内幕的信息，该市场就达到了“强式有效”。 ★将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反映在股票价格之中。 ★设想资本市场处于半强式有效都是合理的。 ★预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律是十分便宜和容易的。 ★与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推理。 ★与半强型相比较，强型效率还有很远的路要走。 13.3.3 对有效市场假设的一些误解 ★投掷效率 在有效市场上，价格已经充分的包含了所有相关的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而使他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们所承受的风险和多元化程度。 ★价格波动 因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说明市场无效。 ★股东漠不关心 即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易，股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。 13.4 实证研究的证据 ★由专家学者所做的实证研究主要有这么几类： 第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研究；第三，专业管理公司的记录。 13.4.1 弱型有效市场 ★序列相关系数(serial correlation)是指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。 ★无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股票市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走模型的假设一致。 ★值得注意的是相关系数原则上在+1和-1之间变动。一般看来，表13-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。 ★我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错觉造成的。 13.4.2 半强型有效市场 ★半强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可用的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。 ★事件研究 超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来计算。