公司治理-公司治理评价体系研究.doc

公司治理评价体系研究 公司要从外部获得股权和债权融资，需要得到融资方的认同，基本的是要使得融资方意识到它们的权利能够得到合适的保护，否则融资方就不愿意提供资金或会提高要价，公司治理评价就是证明公司对融资者提供这种保护的“显示信号”。　　 引言 公司治理作为一种涉及公司股管理层和其他利益相关者之间关系的制度性安排，近年来日益受到人们的重视，已经形成了一个全球性的公司治理改革运动。越来越多的人已经认识到，通过一系列措施、规则和激励等公司治理方面的安排，能有效地推动公司的管理层实现公司价值的最大化，保护投资者利益。　　这方面的分析已经很多，这里我们所关心的是：能否将对公司治理的分析和判断用于公司融资和投资领域?这牵涉到两个问题：一是公司治理的水平与公司获得外部融资的能力以及公司的市场价值(更具体地说就是股价)存在何种关系?二是对公司治理水平能否有一个明确的判断标准?这取决于能否能用一个简洁和可以比较的标准来衡量各个公司在公司治理方面达到的水平。关于第一个问题，答案是明确的：公司治理效率确实与公司获得外部融资的能力和结构有关，也与公司的业绩和公司价值有关。关于第二个问题，我们认为虽然精确的数量分析是困难的，但在实用的层次上，一个客观的、可以比较的衡量体系是可能的。　　戴米诺公司(Deminor)从1999年开始运用其建立的一套公司治理评价体系在欧洲开展对上市公司的公司治理评价研究。标准普尔(Standard??Poors以下简称SP)在1998年建立了一套公司治理评价指标，使这个显得模糊的问题变得清晰和可以判断。该指标综合了一些国际组织和公司治理专家提出的公司治理原则，从2000年至今SP已经用这个体系对一些公司的公司治理进行了评价，取得了一定成果，逐步被市场认同，特别是在机构投资者中得到好评。里昂证券亚洲也已对新兴市场的上市公司开展公司治理评分。香港证监会提出准备在香港引进SP的公司治理评价体系；泰国证监会也拟在近期推出公司治理评价体系。我们试图吸收这些机构特别是标准普尔的公司治理评价体系，并根据中国实际构建一套符合中国特点的公司治理评价系统。　　公司治理评价的理论基础　　近10年来，对公司治理与公司业绩及公司价值的关系的探讨构成企业理论、公司财务理论和公司法研究领域的一个共同热点。人们虽然没能建立类似净现值公式那样的一个精确计量模型，但无论是理论模型还是实证研究的结果，都显示出公司治理水平与公司获取外部融资的能力和公司价值有着清晰的、无可辩驳的关系。我们从下面几方面来作简要说明。　　一、公司治理与公司价值　　公司的市场价值表现为公司的股权价值和债权价值之和。如果公司治理存在严重问题，外部资金提供者得不到有效的保护，投资者就不愿意购买和持有公司股票，这会使股票交投低迷、价格不振，从而导致公司的市场价值下跌。另一方面，在治理效率低下的公司，职业经理人经营管理的积极性也会受到影响，因为职业经理人的激励计划多与股价相联系，低效率使他们的努力不能反映在股价上，从而影响了其积极性的发挥。与此类似，差的公司治理也影响到债权人对收回债权的评估，从而影响到债权的价值。推而广之，企业的其他利益相关者(如员工、供销商等)也是治理结构的重要组成部分，一个能对其权益提供良好保护的公司治理结构能鼓励这些利益相关者为企业提供“专用性资源”，否则企业就会面临这些“专用性资源”不足的问题，从而导致企业价值衰减。　　S．Claessens(1998)等人曾对东亚地区的2658家上市公司的情况进行实证研究，发现在这些公司存在着公司治理方面的问题，主要表现是大股东通过各种方式掌握了超过其所持现金流权利(股权)的控制权，然后利用这种控制权掠夺小股东。二者差距越大，大股东掠夺小股东的机会就越大。日本、印尼和新加坡三国公司的现金流权利与控制权之比分别为0.602、0．784、0．794。他们的实证研究显示，两者的差距与公司股价呈负相关，差距扩大10％，公司股价降低5％。可见公司治理对公司股价有很大影响。　　里昂证券(亚洲)在2000年对25个新兴市场国家的495家公司进行公司治理评价，评价指标包括57个，比如透明度、对小股东的保护、核心业务是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报等。结果发现公司治理得分与股本回报率存在密切的关系。全部公司过去5年平均股本收益率(earning?of?equities)为388％，得分最高的l／4公司则达到930％。去年100家公司股价跌幅平均达到8.7％，而得分最高的25家公司的股价同期上涨了3.3％，得分后25家公司的股价则下跌了23．4％，里昂亚洲的研究报告认为，良好的公司治理与股价呈现出“近乎完美的契合”。其中香港38家公司去年全年的平均回报率为22．8％，得分最高的1／4公司为?51.1％，后1／