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申万策略研究方法 策略研究的核心：先行业、后大势 卖方策略之所以缺乏体系，是因为其缺乏常规工作模式。卖方策略报告之所以没有实战性是因为策略分析员普遍具有两个先天不足，缺乏行业研究经验和缺乏投资经验。 要增加卖方策略的体系化和实战性，必须先明白卖方策略的定位、附加值和卖方策略的常规任务。我们认为，策略分析员是纵横家，重点是把握中观层面的行业轮动，行业选择是策略分析员最大的常规任务，而卖方策略对买方的附加值不在于指导投资，而在于提供系统的信息和连贯的逻辑。 策略分析员是纵横家 策略分析员什么都懂一点，什么都不通，那么他的价值何在？我们认为策略分析员最大的价值在于：站得高、看得广。所谓站得高，是指从宏观自上而下看待问题，把宏观中观化；所谓看得广，是能够从多个行业的联系去看待一个问题，相互验证。所以策略分析员必须是一个纵横家，在宏观中观化、行业贯穿化的过程中寻找自己的定位。 中观行业始终是策略分析员的本职。无论采用哪种行业分类方法，策略分析员脑中的市场永远应该是两大块、六小块，而每块的关注点都不一样。 策略分析员脑中的市场结构 主要分为制造业和服务业，其中制造业分为下游需求、中游制造和上游能源，服务业分为物流、金融和TMT。 下游需求重点关注需求的产生，特别是房地产和汽车的需求，而这一点要靠宏观判断和微观调研，要形成专门针对需求调研的扩散性指数。 中游的需求可以通过下游的订单把握。中游又分为材料类（钢铁、建材、造纸和化工）和工业品类（机械、建筑），前者主要把握价格成本差，后者主要把握销售量。由于中游的投资机会比较短暂，弹性又比较大，所以需要重点跟踪价格、库存、现金成本、当前利润水平、产能利用率、产能扩展速度等指标。 上游能源往往体现两种属性，即金融属性和商品属性，前者和流动性相关，后者与经济过热相关。重点关注美元、避险情绪、流动性和库存等指标。 物流系统主要关注港口吞吐量、公路运力等指标，此类指标体现经济的活力。 金融系统主要从央行、商业银行、实体部门和出口部门的资产负债表去把握流动性和信用创造。 TMT则相对比较独立，主要关注美国的TMT复苏情况。 A股市场结构偏周期行业，而周期性行业主要看趋势而非估值。所以如何把握宏观经济周期的拐点，对策略分析员非常重要，一个优秀的策略分析员首先是一个经济学家。 对于房地产、钢铁、煤炭、有色、银行和航运，策略分析员要特别关注。因为房地产是中国城市化的核心，并且其需求和投资直接决定了中游若干行业的景气；钢铁是中国工业化的核心；煤炭是重要的能源；有色和航运对外部经济的敏感度最大；银行是整个中国经济流动性的来源。 策略三大任务、四大配置：行业选择是核心 卖方策略三大任务，即大势判断、行业选择和主题投资。 本质上讲，主题投资没有固定方法，所以策略的常规任务就剩下大势判断和行业选择。 在经济周期剧烈波动时，系统性风险占主导地位，大势判断比行业选择更加重要，此时大势判断更多是宏观变量的判断。 当经济周期进入平缓阶段，大势判断是行业选择的结果。当你推荐零售、医药，回避银行、地产、钢铁、电力、有色时，你对大势就是不看好的，所以行业配置体现了你对大势的看法。 由于A股是单边市，所以行业选择往往只重视看好的行业，而忽视看空的行业，忽略大行业的下跌因素将直接影响大势判断。 另外一方面，策略包含四大配置，即国际配置、大类资产配置、行业配置和风格配置。在A股，国际配置基本不需要，大类资产配置需求也不大，风格配置更多是金融工程的产物，所以所谓的策略配置基本上是指“行业轮动策略”（Sector Rotation Strategy）。 综上所述，行业选择是策略分析员最大的常规任务，关键是有没有系统化的方法，而这在某种程度上取决于你的投资哲学。 投资时钟，可以远观，难以细究 无论是国内还是国外，均缺乏系统化的行业选择方法，投资时钟算是策略研究里程碑式的成就，它对国际资产分配、大类资产分类、行业配置、风格轮动均有所涉及。 但是投资时钟由于如下几个问题，可能缺乏应用价值： 第一，从经济周期直接跳到市场表现，中间省略了行业的业绩表现。一般而言，我们研究一个问题，总是先实体后虚拟，先探究在不同经济周期、不同经济驱动力下行业或者公司的盈利变化，然后再探究这种盈利变化在资本市场上的价值变化。投资时钟用统计的方法直接建立了经济周期驱动力与资产表现的关系，忽略了行业实体的业绩变化。 投资时钟检验的样本时间为1969年到2003年，期间美国已经完成工业化和城市化，消费主导，产业结构相对稳定，所以这种跳跃或许可行。但在中国，直接从宏观总量变动推导股市行业轮动，很难实现，除非经济周期出现了剧烈波动。2009年上半年，投资时钟之所以如此盛行，恰恰是中国的经济周期发生了剧烈的波动，政府推动经济周期从衰退到复苏。2010年，一旦经济复苏进程变得缓慢，投资