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非完善市场条件下上市公司股权结构与现金持有量关系的实证研究 非完善市场条件下上市公司股权结构与现金持有量关系的 实证研究 聂丽洁郭奕 西安交通大学管理学院，陕西西安710049 摘要：在非完善市场条件下，上市公司股权结构的优化对其持有合理的现金量有直接影响。本文以我国上市公 司为实证样本。研究了在非完善市场条件下上市公司股权结构对公司现金持有水平的影响。实证研究结果表明，管 理者持股比例与现金持有量正相关，流通A股比例、国有殷比例和法人股比例与现金持有量负相关。研究结果为分 析、寻找上市公司“合理”的现金持有量、优化股权结构提供一定的理论参考价值。 关键字：非完善市场 股权结构 现金持有量 一、 引言 一般而言，在一个无摩擦的资本市场(即完善市场)中，公司没有任何过多的持有现金的需求和 激励，一旦公司出现资金短缺，即可通过外部融资的方式来解决。然而，20世纪90年代末，发展较快 的西方国家公司出现持有大量现金与现金等价物的现象，究其原因是由于他们一方面希望抓住瞬息 万变的投资机会，另一方面进入资本市场在短时间内快速融资又存在困难，只能依靠现金及现金等 价物作为留存收益与投资需求之间的缓冲物。我国改革开放以来，经济迅速发展，资本市场不断完 善，上市公司的融资渠道大大拓宽，但上市公司仍然不同程度地保留现金及现金等价物，其主要原 因是因为在非完善市场条件下，影响我国上市公司现金持有量的公司层面因素中，我国上市公司的 股权结构并不同于国外上市公司相对单一、分散的股权结构。由于历史原因，我国上市公司的股权 结构中有一部分是不能流通的国有股和法人股。但随着股权分置改革的进行，这部分国有股和法人 股逐步进入市场流通，这一因素是否会对公司的现金持有决策造成影响?此外，我国上市公司近年 来大力发展管理层持股计划，希望能以此缩小管理层和股东之间的矛盾，降低代理成本，这一计划 是否能改善公司的治理结构，降低企业现金持有量?以上问题都是我们感兴趣的问题。因此，本文 主要以我国上市公司为研究对象，研究股权结构各变量和上市公司现金持有量的关系，为分析、寻 找上市公司“合理”的现金持有量、优化股权结构提供一定的理论参考价值。 二、 文献回顾 关于股权结构和公司现金持有水平关系的研究，近几年引起国外学者的广泛关注和探讨。Ozkan 和Ozkan(2002)的研究结果显示，股权结构在决定英国上市公司现金持有水平方面发挥重要作用。管 理者股权与现金持有水平之间存在显著的非单调相关关系，不过，这种关系在拥有最终控制性股东的 1991年的调查数据，考察了美国中小上市公司现金持有量的影响因素，结果表明：管理者持股比例与 上市公司的现金持有量显著负相关；股东数量越多的上市公司持有的现金越多，原因可能是由于股 东分散，对管理者监督不力，从而使得上市公司能持有更多的现金。随着股权集中度的提高，上市公司 以现金形式将盈余保留在上市公司的可能性也会随之降低，现金持有量有所下降。Kusnadi(2003) 以230家新加坡上市公司作为样本，研究了上市公司现金持有行为与公司治理机制之间的关系，结果 国及英国的3989家上市公司作为研究样本，对公司的现金持有行为进行了实证研究，研究发现：对股 东(债权人)保护程度与现金持有水平负相关；股权集中度会对现金持有水平产生负面影响。 在国内，研究我国上市公司现金持有量与股权结构关系的相关文献较少。胡国柳(2006)以 1998—2002年我国上市公司为样本，从公司治理视角出发，提出管理者持股比例、流通A股比例与上 市公司现金持有水平显著正相关：法人股比例、股权集中度与上市公司现金持有水平显著负相关； 第一大股东持股比例与上市公司现金持有水平正相关，但不显著；国有股比例与上市公司现金持有水 平负相关，但极不显著。杨兴全(2006)以我国部分上市公司(2000年数据)为样本，通过研究公司治理 机制对公司现金持有量的影响，提出国有股比例与公司现金持有量负相关；A股比例与现金持有量显 655 其他专题 著正相关；控股股东、管理者持股比例与现金持有量不相关。 三、 研究假设 ‘ 我国上市公司的股权结构通常由国家股、