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有效市场理论的真与假 中国金融市场 周二上午一二节 赵越 200930203061 全球金融危机再一次证明市场不是万能的，同时也再一次对 “有效市场假说 ”提出了挑战。于是人们再一次对有效市场假说的 “真”与“假”给予了高度关注。 有效市场假说认为，金融资产的价格总是完全反映所有信息，并排除了利用现有信息就可以获得超额回报率交易策略的存在性。行为金融理论从投资者行为入手对许多市场异常现象做出了解释，说明市场是无效的。但异常现象并不能说明投资者的心理和行为因素所产生的影响，限制市场长期效率的主要是制度、信息等外部条件而不是行为特征。因而长期来看市场还是有效的。 然而从另一角度审视有效市场理论，又似乎与有效市场理论有些背道而驰。 有效市场理论描述的是理性的投资者为实现自身效用最大化而进行各种金融交易，而实践中非理性交易者却长期存在。这二者的矛盾促成了力图解释金融市场异常现象的行为金融理论的兴起，行为金融理论采用实证经济学的研究方法研究金融市场的运行规律。个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场（指可以进行套利）是金融市场异常现象产生的原因，而有些投资者之所以能获得超额回报是由于它们利用了金融市场中的异常现象，行为金融理论的研究正好和有效市场理论的立论基础形成鲜明的对比。 同时，有效市场假说经验检验存在着三种形式的缺陷： 第一，弱式有效市场存在异象。 Bondt和 Thaler提出的金融资产价格的过度反应现象，即跌价股票可以得到极高的收益率 ,而溢价股票则得到极低的收益率。 Jegadeesh和 Titman研究发现，股票价格变化的趋势将在未来 6-12月内持续 ,即在相对短期的时间内 ,股票价格表现出与以前的价格趋势相同的变化。可见 ,以往的价格和收益率对于将来都具有预测作用。 第二，半强式有效市场也发现异象 ,其中最重要的发现是小公司效应。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。 Siegel的研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且 ,小公司效应大部分集中在 1月。公司的规模和 1月份的到来都是市场已知信息 ,这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。另外 , Lakonishok等的研究发现 ,高市净率的股票比低市净率的股票收益率低得多。市净率与收益率明显的反向关系表明了已知的信息对于收益率有明显的预测作用。 第三，价格在无信息不反应的假设也存在明显缺陷。Culter等对美国股市二战后 50个最大的日波动进行了研究,发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。这证明除了信息之外还有其他的力量在推动股市价格的运动。Keown和 Pinkerton对公司接管前后的收益率进行的研究发现,在消息公布前公司的股价开始上升,表示信息进入价格;消息公布当天股价发生上升,反映出股东所获得的接管溢价;而消息公布后价格没有继续上升 ,说明价格对信息的反应是正确的。这个结论与半强式有效假设一致。 另外在美国 ,将一个公司加入 SP500指数本身并不增加公司的价值,因此不传递任何有价值的信息。但是 ,当一个公司加入指数 ,将会增加对这种股票的需求量。 Wurgler和 Zhuravskaya研究表明 ,加入指数事件伴随了平均 3.5%的股票价格上升。因而，套期保值者的存在并没有删除价格的偏差。 终上所述，有效市场不能得到实现的套利限制更多的是来源于信息、制度等外部约束，实证研究很难说明投资者的特殊心理因素是有效市场的障碍，长时间看，市场的一般表现并不与行为金融学理论相吻合。行为金融学的理论还未形成关于投资者行为的清晰理论体系。但是，行为金融学有助于加深对市场行为的认识和理解，并将成为分析市场短期表现和投资者个人行为的有用工具。