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* * * * * 国金证券研究所 张英 陈建刚 李伟奇 春暖花开 ——2季度银行投资策略 2010年4月 一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜 二、调控的历史比较 三、 融资平台贷款的定量分析 四、 重点公司推荐 投资建议与投资组合 春暖花开： 近期“监管”“融资”“紧缩”这三大压制因素纷纷靴子落地 ，银行投资环境回暖，融资融券与股指期货带来增量资金与人气，近期积极看多银行股。 目前四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式，体现了管理层的“呵护”，对市场是一种信心的提升。 预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。 预计10年1季度上市银行净利润增速达到25%，华夏、中信、招行、民生、宁波等增速预计超过40%，有望带动银行股的气氛。 4月份信贷额度又将重启，流动性预期改善。融资业务的开展将为蓝筹输血600-900亿，融资融券带动ETF需求提升，银行股的真实流动性也会改善。 我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。 风险提示：最大风险来自经济过热、地方政府与中央政府博弈过甚引发的调控。但我们预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期，上述这些担心只是需要观察的地方，还没成为真实的风险，目前投资环境良好，宜春暖花开。 一、春暖花开：制约因素明朗，投资环境适宜 三大压制因素逐渐明朗 “监管”—“融资”—“紧缩”是银行股09年8月份以来走势的主线 每一次，都有一个股价过渡反应后的向上修复的过程，理由就是“过渡悲观预期的修正”+“盈利向好趋势不变”。 目前三大压制因素逐渐明朗，四大行的融资基本确定（建行尚未公布），采取了比最好的预期还好的方式；4月份信贷额度又将重启，预计3、4月份经济不会显著过热、CPI也不会失控，因此，政策将处于第一阶段紧缩过后的观察期。银行股股价或迎来又一个估值向上修复的过程。 资本补充基本完成 目前有补充资本需求的银行的资本金问题基本解决，与06、07年时候的融资潮相似，未来三年如果经济形势好，这轮融资将使银行未来三年再次步入盈利的快速增长期。 息差和利润增速纷纷显著反弹 09年上半年票据贴现率运行在1.5%中枢、09年下半年运行在2.0%中枢，2010年，票据贴现率的运行区间上升到2.5%-3.5%，中枢提升到3.0% 上市银行息差持续回升、净利润增速持续回升，但股价对并没有太多反映盈利改善。 企业利润反弹高，宏观环境良好 EBIT利润率提升、企业对加息的承受力提高 目前EBIT利润率已经由09年1-2月最低的5.0%回升至6.8%，EBIT利润率恢复至05-06年间水平。 相对而言，1年期贷款利率保持在05年之前的最低水平（5.31%），EBIT利润率与1年期贷款利率的差额提高到1.53%的较高水平。 我们认为在这样的利润水平下加息，企业是可以承受的。即便EBIT利润率不再提升，加息27BP后，EBIT利润率与1年期贷款利率的差额为1.26%，与06年水平相当。因此加息不会对企业、对经济、对银行资产质量产生大的负面影响。 融资融券改善流动性供给 二、03-04年调控期的历史 调控期也会有反弹 目前盈利预期中，已隐含不良反弹预期 三、融资平台贷款的定量分析 客观看待融资平台问题 即便出一些问题，也能够承受 四、重点公司推荐 招商银行推荐理由 我们推荐组合是：浦发、招行、民生、交行。核心推荐逻辑分别是：浦发之中移动带来其零售业务的突破契机、招行之息差弹性与资产质量安全、民生之过去三年改革的成果显现、交行之新行长新气象。 浦发：未来的发展趋势必然是移动支付，浦发占据了移动支付时代的先机，如果能够借此契机占据大量的首批网银客户，帮助自己完成对公向零售银行的蜕变，那么中移动带给浦发的不仅是存款、是零售客户和网点，而是一次质变的机会（具体参考报告《移动支付时代浦发胜出？》）。 招行：高度认可的息差弹性终于在1季度得到验证，融资平台贷款少使市场对其资产质量担心最少，这两个因素曾在04年使得招行显著跑赢了浦发和民生，我们认为这两个因素也能使其在10年有良好的超额收益。 民生：我们认为民生最近3年的改革为其打下了未来有望超越同业的竞争优势：1）事业部改革解放了支行，使得民生2010年有能力将新增额度一半放在高收益率的商贷通上；2）事业部的专业化运作，使其有能力承接到一体化的项目提升对公中间业务收入。 交行：年报显示息差反弹较好，预计1季度息差与去年4季度持平为2.5%左右。较高的息差下，净利息收入增长有望达到40%，净利润达到30%。公司新行长上