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2013年金融自由化分析报告 2013年6月 目 录 一、金融自由化的实质：放松金融管制 3 1、实质：放松金融管制 3 3、中国已进入金融自由化的核心阶段 6 二、金融自由化下投融资结构变迁 8 1、市场利率：先升后降 8 2、融资结构：直接融资的迅速发展 11 3、投资结构：储蓄存款证券化 13 三、金融自由化中金融格局的变化 15 1、金融格局变化：非银金融崛起 15 2、保险：制度和产品的创新加速收入增长 16 3、券商：业务管制放松推动杠杆倍升 17 4、银行：规模增速放缓，中间业务快速发展 19 四、金融自由化时期的金融股投资选择 21 1、美国金融股表现 22 2、日本金融股表现 23 3、目前国内金融股的选择 24 一、金融自由化的实质：放松金融管制 1、实质：放松金融管制 金融自由化的实质是放松金融管制，使金融部门运行由政府管制转变为由市场力量决定。从各国实践看，金融自由化主要包括价格自由化、市场准入及业务经营自由化、资本流动自由化三方面，其中又以利率市场化和混业经营为主要阶段。 价格自由化，主要指证券市场的佣金自由化、利率市场化以及汇率浮动机制建设等。 市场准入及业务经营自由化，包括放宽金融机构业务开展的严格审批，改为备案制；以及扩大业务经营范围，各种金融机构之间业务相互交叉与渗透。 资本流动自由化，主要指逐步放开资本账户管制，允许居民于非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换。 利率市场化是金融自由化的核心进程。只有理清以利率为核心的金融生产要素价格，才能使金融体系发挥高效的资源配置效率。尽管各国在进行利率市场化改革时所处的宏观环境不同、进程各异，但放开对商业银行存、贷款利率的管制都构成这一改革的主体内容，而核心存款利率的放开基本处于利率市场化的最后阶段。 2、动因：金融改革多是倒逼产物 主要发达国家在启动金融自由化核心步骤（即利率市场化）之前均处于GDP 增长放缓的时期。1974 年美国出现战后首次的 GDP 负增长；日本、英国、韩国等国在利率市场化前期都处于GDP 增长系统性下降时期。GDP 增长放缓，经济面临转型，需要提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业，从而倒逼金融改革。 美国是典型的金融脱媒倒逼。70 年代两次石油危机导致通胀高企，相应而来的是市场利率飙升，货币市场利率80 年代初最高到达过19.1%。相反，银行由于“Q 条例”规定的存款利率上限远低于市场利率水平，而货币市场基金账户（与存款功能相近但收益更高）等证券市场的产品创新使得银行存款吸引力大幅下降，银行资金来源受阻。日趋加剧的金融脱媒压力下，监管层不得不在80 年代初逐步放开了存款利率上限管制。 日本是资本管制放松倒逼。1980 年日本实施了《修正的外汇与外国贸易管理法及外资法》，重点是实行对国际资本交易的自由化，日本企业可以享受外币的市场利率；到1984 年日元告别了资本管制，实现了货币完全自由可兑换，日本居民可以自由选择是将自己剩余的资金作为日元存款还是兑换成外币作为外币存款。这种情况下，人为的利率管制政策己经名存实亡，利率市场化在所难免。事实上日本利率市场化过程中最重要的存贷款利率市场化就是在1984 年开始的。 3、中国已进入金融自由化的核心阶段 经济转型需求、存款巨量搬家倒逼中国金融自由化。我国利率市场化的动因和美国较为相似，都是金融脱媒下的存款倒逼。此外，中国经济传统增长模式内在动力趋缓，经济和政策均在寻求转型；需要建立市场化的利率运作机制，提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业。 存款搬家倒逼中国利率市场化。负利率下存款大量表外化流向银行理财产品，无论大行小行都面临了存款问题。2013 年3 月末银行理财产品余额为8.2 万亿，占同期人民币存款余额比例为8.4%，基本逼近美国1978-1981 年货币市场基金占银行存款的比例（12%）。此外，非银行金融机构政策放开，进一步分流银行存款。 转型中的经济需要资金自由流动到效益高的新兴产业。此前人为压低利率造成了市场资源的错配，投资配置不当导致产能过剩，地产泡沫、外贸低迷、投资回落、消费不振，国金宏观组判断目前中国经济步入下滑早期阶段，经济转型迫切性凸显。从高速增长-结构调整-经济转型，需要提高资金配置效率使资金自由流动到效益高的新兴产业，再实行利率管制只会使资金继续流向效率降低的传统制造业。 中国已进入金融自由化的核心阶段：一方面，证券市场佣金费率、货币市场、债券市场、外币存贷款市场均已实现价格自由化，寿险定价利率即将放开，利率市场化改革已走完50%以上，只差彻底放开人民币存款利率的上限和贷款利率的下限；另一方面，2012 年 “券商创新大会”之后证监会全面放开证券公司业务经营范围，并积极推动各金融机构之间业务相互交叉与渗透。另外对于券